“印钞机”悦刻，为何着急上市

编者按：本文来自微信公众号“新熵”（ID:baoliaohui），作者：侯敏， 编辑：明非，36氪经授权发布。

“如果人生只能持有两只股，我希望是贵州茅台和中国烟草。”

中国烟草是没机会了，但它的“替换股”电子烟龙头老大——雾芯科技即将赴美上市。

距离中国史上最严“电子烟线上渠道禁售”风波，已经过去1年零2个月，市场上也久未听到电子烟的消息，直到2020年的最后一天，多次否认上市计划的中国电子烟品牌悦刻母公司雾芯科技，正式向美国证监会递交招股书。

这才将电子烟这门低调的生意，再次拉回众目之下。

这一年多以来，电子烟行业可谓是冰火两重天。一边是赛道依然拥挤，无数新品牌纷纷涌入掘金；另一边则是大量中小企业集中爆发倒闭潮，“撑的撑死，饿的饿死。”一位电子烟从业者向「新熵」透露，“很多活不下去的小公司，都转行卖口罩和测温仪了，网红做的品牌最后也灰溜溜走了”。据天眼查数据统计，截至目前共有105838家电子烟品牌注销或吊销营业执照，近九成玩家退出电子烟市场。

中国电子烟市场正在经历快速洗牌期，但无论如何洗牌，即将赴美敲钟的悦刻都长年以压倒性优势稳居第一，而且这种压倒几乎是“碾压”。

“第一名实在太强了。从第二名到第十八名加起来，都没有第一名能打”。据电子烟行业龙头雾芯科技的招股书显示，旗下核心品牌悦刻2020年前三季度的市场份额一度高达62.6%。目前线下专卖店5000家。零售店已超过10万家，仅去年9个月的净利润就高达22亿。

但拆解招股书会发现，这位电子烟龙头的背后有着诸多无法控制的风险和隐忧，这门生意究竟是不是个好生意，恐怕连雾芯科技自己说了都不算。

烟草是非常暴利的行业，即便处于政策严格监管下，悦刻依旧是一家非常赚钱的公司。

如果不依照美国会计准则来测算的话，这家电子烟公司成立第一年就实现了盈利。

财务数据上看，2018年、2019年及2020年前9个月公司分别实现收入为1.33亿元、15.49亿元及22.01亿元，2019年、2020年前9个月增速分别为1068.33%、93.28%，同期实现净利润分别为651.5万元、1.00亿元及3.82亿元，同比增速分别为1442.01%、169.79%。

在现金流方面也不差，公司2018年、2019年及2020年前9个月经营现金流分别为-97.7万、3.38亿、12.99亿元，改善明显，已经可以为线下渠道布局稳定输血。2020年前9个月公司现金投资支出达26.42亿元，扩张步伐较快，截至2020年9月30日，账上现金、现金等价物及限制性现金为5.47亿元。

净利润方面表现优秀，在2018年、2019年和2020年前9个月，公司分别实现净收入1.32亿元、15.49亿元和22.01亿元，在GAAP下的净利润分别为-287万元、4775万元和1.09亿元，但调整后的净利润分别为652万元、1亿元、3.82亿元。

对于如今的电子烟行业来说，只有转战线下，才有一丝“翻盘”的希望。被迫转战线下的悦刻，从增长结果上看，已经打通了另类快消品的增长逻辑。

李刚是悦刻华中地区的渠道经销商之一，他告诉「新熵」，在电子烟线上禁令颁布以前，悦刻线下渠道的开发进度一般为一个季度开发30家线下店，但禁售令颁布后线下渠道拓展速度明显加快，专卖店+代理网点的开发速度已经翻了一二十倍，线下的布局成了各家电子烟品牌想要制胜的关键。

“电子烟私下里都在学蜜雪冰城，隔1500米开一家店。”

街边的relx悦刻电子烟专卖店，与蜜雪冰城店铺仅一店之隔。

电子烟的生意逻辑，正在不知不觉与名创优品、蜜雪冰城等发生着高度重合。开电子烟专卖店的门槛不高，找人流量大、年轻人多的点位，店铺5-10平米，押金2000元-2万。所有成本加起来在5-10万，无需压货。

“表面看起来是电子硬件产品，但实际上就是快消品。”

悦刻采用了和其他快消品行业一样的经销模式，经销商数量由2019年的41家增至2020年的110家。悦刻专卖店目前已超过5000家，覆盖了32个省的310个城市。与名创优品一样，直营店铺仅20家。

除了专卖店，电子烟品牌还在线下疯狂铺设网点，如超市、便利店、酒吧、网吧、KTV、美容店、电竞酒店等年轻人经常聚集之地。“未来只要有烟的地方，就有电子烟。”

“现在咨询加盟的代理商已经排到了几个月后，每个同事手里都压着几十个客户”。李刚对「新熵」说，线下渠道之所以能完全打开，除了经销商强大的渠道能力和优惠政策外，还有一个原因是电子烟品类本身极强的复购力。

从招股书公布的出货量看，悦刻的烟杆从2018年到2020年9月30日前累计售出860万套，但仅仅2020年第三季度的三个月内，烟弹就售出了6190万颗，九个月的净利润就高达22亿人民币。

在市场普遍认为电子烟行业前景黯淡时，悦刻证明了电子烟依旧相当能赚钱。

面对如此诱人的烟草生意，线下的拼杀依旧呈现白热化状态，不只是悦刻，YOOZ、雪加、铂德的线下零售终端也都超过了10万家。铂德在网上宣称，开一个店铺2-5个月回本；雪加更是宣称，某款产品加盟商能实现50%利润。不过，对于行业龙头悦刻而言，目前同行的竞争也许远不足为虑。

国内烟民基数大，数据显示，2019年中国成年烟民数量大约2.8亿，全国烟草产品销售额2425亿美元。作为传统烟草替代品的电子烟，自然“钱景”广阔。

但在烟草专卖法下，目前以悦刻为代表的电子烟本质上是在“与国争利”，监管的利剑始终悬于头上。谁也不知道何时落下？“木秀于林风必摧之”，作为行业里当之无愧的龙头，悦客此时上市，将“赚钱能力”摆在台面之上，监管的闸刀或将提速，悦客也很可能成为重点关照的“典型”。

2019年11月起，国家烟草专卖局与国家市场监督局发布了《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，要求所有互联网线上渠道停止销售电子烟产品，禁止网上发布电子烟广告。这一监管政策的出台，让电子烟为之一震，电子烟企业不得不从线上下架产品撤回广告。

这一政策直接导致2019年第四季度悦刻营收一改增长的趋势，环比下滑，2019年第三季度和第四季度的营收分别为5.56亿元、4.1亿元。当时由于成本和费用依然处于较高位置，2019年四季度，雾芯科技亏损5030万元，中止了此前飞速发展的势头。

这一经历，让我们看到了政策因素对这家公司的“恐怖”影响，监管始终是悬在头上的一把刀。

另外，在政策层面，加税的风险更不容忽视。目前中国电子烟并没有被定为烟草产品，税率仍与一般商品无异，只征收13%增值税。

但在传统卷烟生产环节，每条价格在70元以上的甲类卷烟税率就高达销售额的56%，70元以下的乙类卷烟消费税为36%，同时还要以每条为单位征收0.6元。到了批发环节，还要按照价格的11%收一次，同时每支还要征收0.005元的从量税。

而在美国，电子烟已经成为特殊商品，成为调控市场的重要手段。2019年10月，美国出台了首个电子烟征税法案，批准针对尼古丁液体收税。而该法案将在未来十年为联邦政府增加99亿美元的税款。

“现在担心也没用，只能跟着政策走”。深圳某位电子烟品牌部门负责人认为，随着电子烟市场的爆发式增长，估计未来五年一定会调整税收，电子烟的利润空间也将会受到重大影响。

除了政策风险，悦客在产业链中的地位，也让它看起来不是那么“美”。招股书显示，雾芯科技的毛利率不及预期，已由2018年的44.7%下降至2019年的37.5%，在2020年前三季度维持相对稳定，为37.9%。

悦刻毛利率低于预期，根本原因是其受到上游供应商和下游分销商的两头挤压。关于这一点还要从线下电子烟的产业链说起。在电子烟行业，分为上、中、下游三类企业，悦刻属于中游企业，主要负责电子烟的设计开发，但产品还要交给代工厂生产，也就是悦刻的上游企业思摩尔进行加工生产。而下游企业则主要负责销售和渠道建设。

悦刻的招股书解释称，毛利率低于预期的原因，主要是因为线下经销商的比例显著增加，公司在这一渠道销售的时候定价更加宽松，以保证经销商和零售商能获得充足的利润。

如此一来，未来如何平衡与上下游厂商的利润分配显得尤为关键，目前代工厂思摩尔在产业链中依然拥有较高议价权。作为悦刻的合作制造商与独家生产工厂，思摩尔国际的一大收入来源，便是为悦刻的电子烟代工，掌握着FLEEM陶瓷芯的核心技术，可一旦双方合作发生意外对产品将是致命的打击，因此悦刻也在去年9月买下了一家工厂，占地面积2万平米，但目前生产能力还远不及思摩尔。

2018年，当英国、美国雾化电子烟渗透率分别达到50.4%、32.4%时，国内渗透率仅为1.2%，中国的电子烟风口在那年一下被吹了起来。

三年眨眼过去，在高度管控的传统烟草行业之外，电子烟不负众望开拓出了一片野蛮生长天地，行业龙头悦刻即将赴美上市，多家品牌线下店多达数十万家，但同时也对于公共健康、生产销售、税收政策带来了全方位的挑战。

其中最头疼的监管问题，更是成了悬在电子烟行业头上的利剑，美国的电子烟巨头Juul就是前车之鉴。

美国最著名的电子烟品牌Juul，在成立三年内估值暴涨至380亿美元，曾一度超过SpaceX、Airbnb等一众互联网科技公司，而在政府出台一系列电子烟禁令后，曾占据美国电子烟市场70%以上的Juul，2019年销售额为20亿美元，亏损10亿美元；2020年第一季度销售额仅为3.94亿美元，亏损4600万美元。

还有部分观点认为现在电子烟最恐怖的“危害”在于：被低估成传统烟草的替代品。电子烟正在神不知鬼不觉间，重新创造一个新增的、扩大化的用户使用场景。

“我认识的很多科技媒体的记者，本来不抽烟，但写着电子烟的稿子就抽上了，这才深刻理解了为何资本市场对电子烟趋之若鹜。”某位自媒体从业者曾在视频里调侃道。

电子烟对人体的危害仍不确定，但是因为使用方便且隐蔽，长期来看会比传统烟草摄入更多的尼古丁，而其中的丙二醇和丙三醇虽外用无毒，但经过雾化，长期使用后对人体的呼吸系统的影响目前医学上仍是未知。

无论是监管政策、产品标准、健康安全，都是电子烟行业面临的棘手问题。很多问题已经超出了悦刻可以掌控的范围，现在唯一能做的，就是抓紧在靴子落地前，上市争取更大的腾挪空间，顺便实现投资人的退出。在“闸刀”尚未落下时，获取最大的利益。

（文中李刚为化名）