Beyond Meat：新冠病毒可能会使这只人造肉第一股贬值

编者按：本文来自微信公众号“猛兽财经”（ID:mengshoucaijing），作者：猛兽财经，36氪经授权发布。原题目《Beyond Meat：新冠病毒可能会使这只股票贬值》

Beyond Meat将很难实现其增长目标，其年增长目标为64-71%，而其收入的一半以上来自餐馆。

在新冠病毒之外，Beyond Meat的毛利率增长正在放缓，这让该公司难以切实扩大盈利能力。

尽管Beyond Meat拥有充足的流动性，但该公司的负自由现金流可能也令投资者担忧。

Beyond Meat的股价看起来仍然很贵，目前的预期收益和EBITDA分别约为8倍和98倍。

Beyond Meat(BYND)是最早普及植物肉制品的公司之一，但也可能是新型冠状病毒的最大受害者之一。全美各地的餐馆和其他户外食品服务供应商纷纷关门，这削弱了其主要的渠道需求。这家严重依赖于品牌餐厅在菜单上为其“超越汉堡”打广告的公司，在该产品还在大踏步前进的时候，危机已经来临。

与2月中旬创出的120美元以上的高点相比，Beyond Meat的股价已经下跌了40%以上；该公司股价仍较去年上市后的高点240美元低逾三分之二。

Data by YCharts

然而，尽管Beyond Meat出现了如此巨大的亏损，我们认为该公司的股价还会进一步下跌。Beyond Meat的市值仍略低于50亿美元，我们认为，对于一家毛利率如此之低、过度依赖饮食趋势的公司来说，这样的估值有些过高了(事实证明，过去的饮食趋势变化无常)。抵制住抓住一把正在下坠的刀的诱惑，到别处去投资。

让我们来谈谈Beyond Meat的最大问题：作为一只估值倍数很高的成长型股票(我们将在本文后面深入探讨估值倍数)，投资者预计Beyond Meat将跟上此前的快速增长步伐。随着2019年第四季度的结束，Beyond Meat的收入以惊人的212%/年的速度增长，这得益于该公司签署的各种新的餐厅和餐饮服务渠道合作伙伴。

当该公司在2月中旬发布第四季度收益并发布2020年业绩指引时，管理层仍预计其快速增长将在本年度保持下去。Beyond Meat的收入同比增长了64-71%，达到4.9-5.1亿美元:

Figure 1. Beyond Meat FY20 guidance

Source: Beyond Meat 4Q19 earnings release

然而，在这一展望发布两个月后，新型冠状病毒已经笼罩了整个美国经济，冲击较大的尤其是餐馆和餐饮服务行业。不幸的是，这个行业是Beyond Meat敞口最大的渠道，这由此引发了近期华尔街对其一波评级下调。

让我们更具体一点。2019年，Beyond Meat 51%的收入来自餐厅和餐饮服务:

Figure 2. Beyond Meat FY19 revenue mix by channel

Source: Beyond Meat 4Q19 earnings release

对该公司来说，更糟糕的是，在零售和餐饮渠道之间，餐饮渠道的增长速度要快得多，去年第四季度同比增长223%，全年同比增长312%。这表明，餐厅是Beyond Meat收入增长的主要推动力——这要归功于该公司与塔可钟(Taco Bell)、蒂姆?霍顿斯(Tim Hortons)和Subways等主要品牌签署的合作协议，其中许多协议都是去年刚刚签署的。

显然，美国人现在生活在一个这样的世界——许多餐馆要么关门大吉，要么只提供外卖。是的，一些看好人造肉市场的人可能会说，需求可能会从餐馆渠道转向杂货店和零售渠道，但这不足以弥补餐馆收入的损失。《华尔街日报》(Wall Street Journal)上周发表的一篇重要文章报道称，尽管杂货店增加了牛奶批发订单，但餐馆业务的损失仍迫使奶农扔掉大量未使用的牛奶。这表明，餐馆食品销售的损失不一定会以1:1的比例转化为杂货店的需求。

鉴于全国各地的餐馆纷纷关门歇业，而且餐馆是Beyond Meat增长的主要贡献者，投资者不得不问，他们是否真的对管理层提出的年增长率为64-71%的目标感到满意——尤其是在今年两个或两个以上季度可能出现负增长的情况下。至少在餐馆渠道是这样。

在Beyond Meat对2020年的预测中，还有一个令人失望的数字：该公司预计毛利率在33-35%之间，到2019年的息税折旧摊销前利润(EBITDA)将保持不变。

人造肉这一乐观论点背后的最大催化剂之一是，基于植物的肉类生产成本低廉，最终将成为人造肉的高利润率产品(毕竟，人们购买一个人造肉类汉堡的价格与普通肉汉堡相同，甚至更高)。

Beyond Meat在2019年第四季度已经实现了34.0%的毛利率(+900个基点/年)，这意味着尽管该公司在2019年实现了近10个百分点的毛利率扩张，但在2019年毛利率扩张将触顶。

此外，Beyond Meat还预计，经过调整的息税折旧摊销前利润(EBITDA)将从2019年起保持8.5%的水平不变，这进一步表明，该公司未来利润指数增长的前景渺茫，而且受收入增长的限制:

Figure 3. Beyond Meat adjusted EBITDA

Source: Beyond Meat 4Q19 earnings release

另外，Beyond Meat的现金流仍然为负。在19财年，Beyond Meat消耗了4700万美元的营运现金流，并花费了2380万美元的资本支出，总共消耗了7080万美元的自由现金流。这意味着，尽管2019年营收增长惊人，调整后的息税折旧摊销前利润(EBITDA)增幅超过30个百分点，但Beyond Meat在19财年的FCF亏损同比增长18%。

Figure 4. Beyond Meat cash flows

Source: Beyond Meat 4Q19 earnings release

好消息是，Beyond Meat仍有足够的流动性来消化这些损失，不像其他许多中小企业在当前的小盘股市场暴跌中仍受到惩罚。Beyond Meat公司的资产负债表上有2.76亿美元的现金，而负债仅为3050万美元。然而，尽管Beyond Meat的IPO提供了充足的现金余额，但该公司持续的现金流亏损——加上该公司正暗示其毛利率扩张已达到上限——可能会让不安的市场中的投资者感到不安。

关于Beyond Meat有限的增长前景和糟糕的利润率/现金流的讨论，不可避免地把我们带到了核心问题：Beyond Meat是否值得当前的估值？以目前接近72美元的股价计算，该公司市值为44.7亿美元;扣除2.76亿美元的现金和3,050万美元的债务后，我们得到其企业价值为42.2亿美元。

让我们慷慨地假设，Beyond Meat实际上能够实现20财年5亿美元营收的中点指引目标，调整后的息税折旧摊销前利润为8.5%，调整后的息税折旧摊销前利润为4285万美元。这意味着，Beyond Meat目前的EV/ 20财年收入为8.4倍，EBITDA为98.5倍。对于一家受到新型冠状病毒对餐饮业影响严重威胁的公司来说，再加上毛利率预计将继续徘徊在30%左右，这是一个过高的估值。

我们担心的是，Beyond Meat是一个依赖人气和势头的品牌，而新型冠状病毒严重切断了该品牌的增长之路。人们还担心，虽然在饮食中少吃肉、多种植植物已被证明有很多好处，但越来越多的文章正在表明，将更多的人造肉产品描述为“加工程度高、饱和脂肪含量高”的产品，这可能会吓跑一部分注重健康的市场。

不要在这里抓掉下来的刀。

作者：Gary Alexander

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