4天蒸发400亿，复盘首日再现闪崩50%，瑞幸必将“死路一条”吗？

编者按：本文来自微信公众号“东四十条资本”（ID:DsstCapital），作者：马慕杰 柴佳音，36氪经授权发布。

18个月上市，12个月接退市通知，热衷“闪电战”的瑞幸神话却已再无续集。如今，被勒令摘牌、股价腰斩、大裁员等一系列风波袭来，瑞幸必将“死路一条”吗？

复牌的第一天，瑞幸咖啡（下称瑞幸）闪崩至腰斩。

2020年5月21日凌晨消息，瑞幸周三复牌，遭受新一轮抛售，在盘前交易中，瑞幸一度跌超50%，截止收盘瑞幸股价报2.82美元，跌幅达35.76%。以此计算，在瑞幸自爆造假的后续4个交易日内，瑞幸市值蒸发56.57亿美元（约合人民币超400亿元）。

2020年5月20日，据澎湃报道，有瑞幸员工在某网络平台上透露，公司开始裁员，“各部门最低50%，最高90%，赔偿N+1，工作交接时间平均一周”。针对裁员传闻，瑞幸回应称，“个别部门涉及人员的转岗和优化。对于离职员工，瑞幸将按照国家相关法律进行赔偿。”

18个月上市，12个月接退市通知，热衷“闪电战”的瑞幸神话却已再无续集。如今，被勒令摘牌、股价腰斩、大裁员等一系列风波袭来，瑞幸必将“死路一条”吗？

2020年5月19日，瑞幸发布公告称，已于5月15日收到纳斯达克上市资格审查部门的书面通知，决定对其施行摘牌。

这一次，纳斯达克交易所的态度很强硬。

关于通知瑞幸“摘牌”的理由，纳斯达克上市资格部列举了两个依据：其一，根据纳斯达克上市规则5101，公司于2020年4月2日通过6-K披露的虚假交易引发了公众利益担忧; 其二，根据纳斯达克上市规则第5250条，公司未在过去公开披露重大信息，即未披露用于执行此前披露虚假交易的商业模式。

对于这个突然而至的“逐客令”，瑞幸表示不服。陆正耀在其公开声明中表示，对于纳斯达克不等最终调查结果就要求公司退市的行为出乎意料，对此个人深感失望和遗憾。

而瑞幸方面的实际回应是，公司计划向纳斯达克听证会专家组（“专家组”）及时要求举行听证会（“听证会”）。公司仍保持纳斯达克上市公司身份，等待听证会的决定。公司不能保证专家组会同意公司保持上市公司身份的要求。根据通知，听证会通常安排在听证请求日期后约30至45天举行。 

不过，这场听证会在外界看来似乎就是根“救命稻草”。说白了，瑞幸只是在延缓退市的时间。尽管在一周前，瑞幸刚刚调整了管理层，董事会已终止了钱治亚首席执行官（CEO）和刘剑首席运营官（COO）的职位。

用陆正耀的说法，瑞幸过去所做的一切，已经是在表明态度，深深忏悔了。公司如果退市，面临的困难和压力必将继续加大，但不论怎样，其都会倾尽全力维持门店运营，竭尽所能挽回股东损失，让瑞幸这个品牌继续走下去。

那么，经过“断臂求生”之后的瑞幸，通过申辩“保盘”的机率到底有多大？

“瑞幸有权进行听证并进行申辩，但是避免退市的机率很小，通过听证实现翻盘的机会不大。”代理了国内投资者起诉瑞幸一案的北京威诺律师事务所律师杨兆全对投中网分析称，这次瑞幸造假事件在交易所看来特别严重。首先，造假持续的时间长，从二季度到四季度一共3个季度；二是造假金额大，占据了瑞幸营业额很高的比例。而且，在浑水披露瑞幸造假的调查报告后，公司依旧公然否认。

无论如何，如若最终退市，瑞幸的溃败之路也算继承了其“闪电般”的特质。只不过，不同于闪电扩张与上市之时的风光无限，瑞幸的这场“退市闪电战”似乎缺了些体面。

瑞幸财报显示，截至2019年Q3，公司账上有45亿元现金及等价物。此外，加上10亿元的短期投资及短期资产，瑞幸目前流动资产大概为63亿元。

截图来源：瑞幸2019年Q3财报

按照瑞幸自爆的造假22亿元计算，目前公司的流动资产应约为41亿元。瑞幸2019年Q3财报显示，9个月内，公司经营活动产生的现金流量净额及投资活动产生的现金流量净额总和为27亿元。

截图来源：瑞幸2019年Q3财报

如此算来，即便在无外部资金注入的情况下，瑞幸也本可维持运营1年左右。

但是，在巨额的罚金下，这样的“维生”并不现实。具体来看，接下来，瑞幸将根据法院的判决确定的数额赔偿。有报道称，当前索赔金额或超过100亿美元。对此，杨兆全对投中网表示，“最后需要赔偿的金额，保守估计也会在30亿美元（约合人民币213亿元）以上。”

因此，在被摘牌后，瑞幸不排除破产的可能性。

杨兆全解释称，“如果公司进入破产程序，公司的债权人会很多。除了参加索赔的机构投资者和个人投资者外，还有供货商、房东、员工等。由于瑞幸属于轻资产公司，没有更多的金融资金和实物资产，真正变现赔偿，各个债权人获得实际赔偿额会较低。”

不仅如此，在破产程序中，法院也可能裁决公司进行破产重组。这样，债权人如何得到偿付由债权人会议做出决定方案。

这样的结局下，瑞幸股东的损失极其惨重。

“瑞幸市值最高时有129亿美元，即股价51.38美元时对应的市值。” 老虎证券投研团队认为，“即便以60%计算股东的平均成本，到目前为止，流通股股东的亏损至少也有数亿美元，当前公司的现金远远不够赔偿投资者的亏损，赔偿以及大额的罚款。”

由此，“考虑到线下实体店还有存在的价值，有可能破产清算后被收购，这或许只能算最好的情况了。”老虎证券投研团队表示。

2019年5月17日，瑞幸在纳斯达克挂牌交易，从成立到上市，瑞幸仅用18个月，创造了世界纪录。

仅仅1年时间，瑞幸早已不是那个被光环笼罩的明星企业，亦无力勾画“神话”的续集。

而这一切，源于2020年初连续两场晴天霹雳式的“做空”与后期瑞幸自曝财务造假的丑闻。

2020年1月31日，知名做空机构浑水（Muddy Waters）发布一份89页匿名报告，称瑞幸2019年第三季度和第四季度的财务数据造假。

2020年2月3日，瑞幸否认了所有指控，并回应称报告毫无依据，论证方式存在缺陷，属于恶意指控。虽辟谣声明迅速发出，但瑞幸当日股价仍大跌近20%。

随后，2020年2月4日，浑水再次“做空”瑞幸。当日，浑水在推特上抛出第二份长达66页的做空报告，这份报告来自尘光研究（Ash Illuminations Research），该份报告同样声称瑞幸财务数据和业务数据造假。

这次，瑞幸没有进行第二次辟谣。或者说，更大的危机风暴已然来袭。

2020年4月2日晚，瑞幸发布公告自曝财务造假。公告称，从2019年第二季度开始，公司首席运营官兼董事刘剑以及其下属数名雇员从事了包括捏造某些交易等的某些不当行为。从2019年第二季度到2019年第四季度，瑞幸与虚假交易相关的总销售金额约为人民币22亿元。受此影响，瑞幸当日盘前大幅跳水，暴跌85%。

可以说，这个自曝几乎斩断了瑞幸的“幸运”，也冲击了整个中概股。由于影响恶劣，瑞幸在遭机构大幅减持的同时，亦引起了国内相关监管部门的重点关注。甚至，不乏有投资人与律师指出，瑞幸被国内监管部门调查事件或将成为中国“长臂管辖”第一案。

然而，“财务造假”真的是瑞幸神话破灭的源头吗？如果将目光着眼于瑞幸生意本身，在财务造假背后，更大的深渊或许来自于瑞幸的起点——商业模式。

实际上，一直以来，瑞幸的商业模式都饱受市场争议。

在浑水发布的报告中，除在第一部分以五个确凿证据（Smoking Gun Evidence）和六个危险警告（Red Flag）对瑞幸数据进行造假分析，其在第二部分直接提出五大商业模式缺陷，认为“瑞幸的商业模式已基本崩塌”。

而且，成立至今，不论是瑞幸的运作模式、成长速度还是估值逻辑，其在“烧钱”换增长不再流行的资本市场上都是异类，瑞幸”做局”的质疑也从未间断。

“我们认为瑞幸扩张太快了。补贴后能留下多少忠实用户？因此，目前我们还看不懂瑞幸未来的发展方向。”一位曾接触过瑞幸的投资人在2018年3月对投中网表示。

有投资人曾在瑞幸上市之初对投中网称，“瑞幸的估值可以反映投资人对整个故事的预期，但瑞幸还有许多地方需要向资本市场证明。”

纵然发展至此，“画中人”依旧坚挺瑞幸模式的可持续性。

“我坚信瑞幸的商业模式和商业逻辑是成立的，瑞幸自运营以来每年的营收都在持续增长。目前，尽管有疫情和造假风波的双重打击，瑞幸数千家门店仍在努力坚持运营，瑞幸的产品口碑很好也很有品牌韧性。”陆正耀在最新声明中反思称，其风格可能太激进，企业跑的太快，也导致很多问题，但绝不是以“概念做局”去欺骗投资人，而是真心想把企业做大做好，为社会创造价值。

回过头看，曾经，瑞幸模式似谜。

2020年初，在高调搬出无人零售这又一“新故事”后，瑞幸的“谜云”才刚刚高调见日。可终究，人算不如天算，就在瑞幸的商业逻辑即将被市场印证的那一刻，一切又回到了原点。