蔚来值1000亿美元吗

编者按：本文来自微信公众号“深燃”（ID:shenrancaijing），作者：黎明，编辑：魏佳，36氪经授权发布。

一年前，如果有人跟你说，蔚来市值会涨到1000亿美元，你大概率会觉得他疯了。但现在，蔚来疯了，因为它真的涨到了1000亿美元。

按市值计，蔚来已经是中国排名第六的互联网上市公司，排在京东之后、百度之前。在1月11日美股开盘后，蔚来市值首次跨过千亿美元大关。

中国市值前六互联网上市公司，数据截至2021年1月14日 制图 / 深燃

于是一个让很多投资者能打起来的辩题来了：蔚来，值1000亿美元吗？

正方可能会这么说：蔚来是“中国特斯拉”，前景可期；蔚来是豪车，能跟BBA（奔驰、宝马、奥迪）扳手腕；蔚来车主粘性高，用户圈子玩得溜；蔚来有“后台”，合肥市政府可是中国“最牛投资机构”……总之，投资看的是未来，蔚来的未来很值钱。

反方可能这样反驳：蔚来销量只有特斯拉的零头，只是个小众认可的品牌；换电模式不靠谱，资产太重成本太高；传统车企一旦大反攻，蔚来的先发优势难持久；按市销率算，蔚来的估值比特斯拉还贵，泡沫很大了……总之，蔚来不值现在这个价。

都说新能源汽车具有颠覆意义，但蔚来还没颠覆国内的汽车业，先把投资者的价值观给颠覆了。

言归正传，深燃带你拆解一下蔚来这家公司，看看这1000亿美元市值有多少水分。

要回答蔚来值不值1000亿美元的问题，先得从最近两件看似不相关的事情说起。

一是特斯拉国产Model Y降价。这款车在1月1日正式发售，基础版起售价33.99万元，高性能版36.99万元，分别较国产化前降价14.81万元和16.51万元。

这个消息出来后，市场有两大反应。首先是特斯拉订单爆了，访问量激增导致官网订单都无法刷新。与此相对应的，是不少唱衰蔚来的声音出现，认为Model Y将冲击蔚来的市场份额，传闻蔚来用户大面积退订。

第二件事是蔚来发布了首款轿车ET7。国产Model Y发售8天后，蔚来在成都举办NIO Day，并在会上正式发布ET7，整车售价补贴前44.8万元起。

过去蔚来的主打车型一直是SUV，由此避开了跟特斯拉在中国本土市场的正面竞争，轿车的推出，意味着在产品形态上，蔚来和特斯拉的重合度越来越高。

按道理讲，第一件事对特斯拉是利好，对蔚来是利空。消息出来后几天特斯拉股价大涨，马斯克一跃成为世界首富。但是，以蔚来为首的“三傻”股价重挫的情形并没有出现，反而跟着特斯拉一块涨。而在ET7发布后，蔚来的市值就涨过了1000亿美元。

所以这里有一个关键的问题：蔚来的敌人到底是谁？难道特斯拉是个假想敌？

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李斌是这样回答的：“蔚来和特斯拉的产品不存在那么大的竞争，我们的竞争对手是BBA（奔驰、宝马、奥迪），我们要把同样价格区间、他们的油车用户转变成自己的用户。”换言之，蔚来的敌人是BBA。

这个回答听起来很有道理，毕竟所有人都知道，新能源汽车取代油车是不可逆转的大趋势，蔚来称自己是电动车中的豪车，对标油车中的BBA。但是，从BBA转换过来的用户，在面对蔚来和特斯拉时，到底会选择哪一个，这还要打个问号。

事实上，从发展路径来看，蔚来跟特斯拉很像，外界也一直认为蔚来就是对标特斯拉。特斯拉2008年发布的第一款车Roadster，是一辆超级跑车，后来发布的Model S和Model X，也都是豪车的定位，直到推出Model 3才下沉到大众市场。蔚来2016年推出的EP9也是一辆超跑，后来推出的ES8和ES6是中高端豪华车，只不过蔚来现在还没有推出价格更下沉的大众化产品。

蔚来一方面顶着“中国特斯拉”的光环，同时又打着跟BBA抢市场、不跟特斯拉竞争的口号，难免让人觉得双标。

所以当特斯拉国产Model Y降价时，业内最关心的问题不是特斯拉又要抢走多少油车市场，而是蔚来能否扛得住特斯拉的降维打击。

特斯拉肯定是打不过的，蔚来也无意迎战。从电动车的发展历程来说，特斯拉是中国造车新势力的“师傅”，是当之无愧的王者。尤其是2020年特斯拉开始国产化之后，中国市场爆发，仅在过去一年特斯拉Model 3就在中国本土销售了137459辆，占全球总量的近三成。更关键的是，随着国产化的Model Y上市，特斯拉对中国市场的冲击力度正在加速。

有一个细节或许能从侧面体现蔚来和特斯拉之间微妙的关系。蔚来的大本营本来是在上海，曾计划在上海嘉定建厂。特斯拉2018年7月和上海市政府达成合作，决定在上海建设超级工厂，此后拿地、盖楼、生产，政策一路开绿灯。然后在2019年3月，蔚来取消上海嘉定建厂计划，次年拿到合肥市政府70亿元融资，蔚来中国总部落户合肥。

即便是被美股狂热的投资者称为中国的特斯拉，蔚来也从来没承认要跟特斯拉一决高下。有人说，蔚来打不过特斯拉，就来“欺负”BBA。毕竟，BBA转型缓慢可能被弯道超车，这是所有人都知道的事情。

BBA是豪车，蔚来也说自己是豪车。

从价格上看确实是这样。比如蔚来首款量产车ES8，起售价44.8万元，这个价格已经是奥迪A6L、宝马5系、奔驰E级的档次。最新发布的ET7，蔚来声称对标宝马7系、奔驰S级。李斌说这车甚至对标未来的苹果汽车，特斯拉不是对手。

打的是豪车的概念，讲的是高端的故事，这是蔚来手里的一张牌。

但很多人质疑的是，蔚来的豪车不是靠产品，而是靠定位和营销。有人曾形容蔚来“品牌力大于产品力”，车子质量是一方面，车主的尊贵和感觉是另一方面，有时候后者似乎更被蔚来看重。

买蔚来的大部分是有钱人，有钱人需要圈子，需要尊贵的体验，需要独特的身份标识。

前几天一段有人包飞机参加活动，在机舱内又是唱歌又是跳舞的视频，就是蔚来车主参加蔚来Nio Day时发生的。而在Nio Day现场，蔚来车主自发组建的乐队还上台表演，现场汪峰出台献唱三首歌，场面跟开演唱会似的，这就是蔚来为车主打造的圈子和文化。按照很多蔚来车主的说法：Nio Day不只是发布会，更是一场party，一场旅行，一场老友见面会。

相比传统汽车厂商和其他造车新势力，蔚来的产品力不一定是最强的，但用户运营却非常重视。所以特斯拉可以频繁降价，被老车主骂割韭菜，但蔚来怎么都不可能降价，一定要维持高价的形象。

特斯拉降价是部件国产化、规模上来了，导致成本降低了，但蔚来的定价策略跟特斯拉不一样，按照李斌的说法，蔚来不是按照成本定价，而是按照市场。这句话的言外之意或许是，蔚来是在打造一个高端品牌，会享受品牌溢价。这句话被很多人骂，说蔚来其实也是要割韭菜。

但不管怎么定价怎么宣传，最终还是得落脚到销量上。

造车新势力2020年新车交付量 制图 / 深燃

由于新势力跟特斯拉的销量差距实在太大，不在一个量级，这里暂不作对比。就三家新势力而言，目前蔚来的交付量还是排在第一，但理想和小鹏的增速也非常快，与蔚来的差距在缩小，蔚来能否一直保持第一还存在变数。

1月9号Nio Day上蔚来ET7的发布，最引人注目的是，这款车将搭载采用固态电池技术的150kWh电池包，续航突破1000公里。固态电池将商用的消息引发市场大讨论，被视为蔚来抓了一张大牌。也是因为这一点，发布会后蔚来股价大涨，市值超过1000亿美元，而固态电池不会采用的隔膜和电解液生产商则股价大跌。

但这一波秀肌肉看起来还停留在PPT层面。发布会后李斌在接受采访时称，蔚来采用的并非全固态电池。业内专家则表示固态电池5年内不可能商用。

不管特斯拉是不是蔚来的敌人，对于蔚来如何估值，人们最习惯采用、最简单粗暴的方法，还是直接对标特斯拉。

2020年，特斯拉全球销量接近50万辆，蔚来是4.37万辆，特斯拉市值8000亿美元，蔚来接近1000亿美元，如果单看市销率，目前蔚来的估值已经比特斯拉还贵。投资人都质疑特斯拉股价有泡沫，但跟蔚来相比之后，会发现特斯拉的估值似乎还可以更贵。

另外，人们喜欢拿蔚来跟传统车企对比。按现在的估值，蔚来已经超过了戴姆勒、奥迪、本田、通用、法拉利、福特等传统车企。

全球车企市值排名 制图 / 深燃

但其实这不具备太大的可比性。新造车跟传统车企，是两个完全不同的物种，就像功能手机和智能手机的差别，二者不适用同一套估值逻辑。传统车企按汽车公司估值，新造车按科技公司估值。现在任何一家公司只要扯上新造车的概念，估值立马爬升。比如百度，造车的消息出来后，百度股价连续多日大涨，市值达到过去两年高位。

更适用的是分部估值法。

传统汽车是用硬件定义汽车，而新造车是用软件定义汽车，所以传统车企只是在单一卖车，而新造车既可以卖车，也可以卖软件。也是因为这种差异，新造车的业务可以拆分为整车制造、销售业务、智能驾驶系统的软件业务、流量变现等衍生业务。其中，对估值起决定作用的是整车制造和软件业务。进一步说，销量决定了整车制造的估值，自动驾驶渗透率决定了软件估值。

具体到蔚来，光大证券预估，2025年造车新势力对标的纯电动车市场空间或达200万辆，三家新势力占60+万辆，其中蔚来占20-30万辆。按照蔚来目前的产品与技术路径规划，采用分部估值法，给蔚来的整车制造5.5倍PS，整车部分估值625亿美元，NIO Pilot（蔚来自动辅助驾驶系统）精选包和全配包的安装率分别按20%和30%来算，给出30倍PS，软件部分估值167亿美元，蔚来整体估值792亿美元。

光大证券在2020年12月18日发布这份报告时，蔚来市值为719亿美元，仅半个月后，蔚来就达到了光大证券给出的792亿美元估值，并继续上涨至1000亿美元。

中金公司同样采用分部估值法。在11月19日发布的报告中，中金对蔚来给出了2025年6338亿元（979亿美元）的目标市值，2021年目标价52美元，对应市值约800亿美元。中金的理由是，预计蔚来2025年销售汽车近40万辆，NIO Pilot精选包、全配包的渗透率分别达到40%、50%，合计90%。将蔚来的业务拆分成硬件（车）、软件（智能驾驶）与服务（服务无忧包）三块，分别给予2025年25倍P/E、60倍P/E、20倍P/S，得出上述估值。

但券商预测估值的速度，显然完全跟不上蔚来的股价增长速度。报告发布后不到两个月，蔚来就达到了中金给出的蔚来5年后的估值水平。

有意思的是，1月9日蔚来发布ET7新车后，中金马上更新了对蔚来的估值，上调蔚来硬件（车辆销售）和软件（智能驾驶）部分的市值，并上调目标价42%至85美元，对应44%上行空间，2025年目标价更是高达103美元，对应市值约1600亿美元。

有人调侃说，对造车新势力的估值，就是一场数字游戏。人有多大胆，地有多大产。被颠覆的不只是券商跟不上节奏的估值预测，还有投资人的投资信仰。

很难想象，这样一家如日中天、股价涨疯了的新造车企业，在一年多以前还因为资金链问题陷入绝境，股价跌至1美元。

跟特斯拉的剧本一样，蔚来讲了一个绝地反击的故事（特斯拉也曾一度濒临破产只差一个月）。不同的地方在于，在资本市场上，有一大批看空特斯拉的人。摩根士丹利在2019年5月称特斯拉股票只值10美元，2020年9月还有美国投资人认为特斯拉股票真正的价值更接近50美元。

据金融数据公司S3 Partners的分析显示，长期以来，特斯拉一直是做空投资者最喜欢的目标，但因为特斯拉股价一直涨，导致特斯拉空头今年账面亏损了超过380亿美元。

特斯拉和蔚来市值 数据来源 / 东方财富Choice

奇怪的是，蔚来的做空者却相对较少。目前公开做空过蔚来的做空机构是香橼资本，这份2020年11月发布的做空报告，认为蔚来的估值太高了，比特斯拉还贵，所有购买蔚来股票具有投机属性。但香橼并未给出更多有说服力的论据和理由，也未找到蔚来的硬伤，做空杀伤力非常有限。

国内很多投资人投资蔚来，很大程度上是因为相信李斌，看准了李斌这个人，因为在过去李斌所有做过的项目里，无论是易车还是摩拜，他都让投资人赚到了钱。

国外投资人买卖蔚来的股票，更多是看到了套利机会。特斯拉一马当先，已经趟出了一条估值不断翻倍的路子，以蔚来为代表的造车新势力，就走在这条路上。

而且蔚来也让美股投资人赚到了钱。仅在2020年，蔚来就在二级市场进行了三次增发，以及多次可转债发行。第一次增发是在6月，定价5.97美元，第二次增发是在8月，定价17美元，第三次增发是在12月，定价39美元。现在蔚来的股价已经超过60美元，这意味着，所有参与了这几轮增发融资的投资人，都赚到了钱。

美股对蔚来股票的投资热情高涨。在2020年蔚来股价从3美元涨到60美元的过程中，有很多个交易日蔚来股票的换手率高达20%，有一段时间日成交金额甚至超过了蔚来的流通市值，这意味着买卖非常频繁，市场博弈非常激烈。而在11月，有两个交易日蔚来股票的成交额居然位列美股第一，超过了特斯拉和苹果等巨头。

投资和投机的情绪都围绕着蔚来这家公司，将它的市值推向了千亿美元大关。

但是这所有的一切，都是建立在股价能一直涨、估值能持续提升的基础上。市场担心的是，现在看起来已经很贵的市值，是否已经过度透支了蔚来在未来的预期，归根到底，估值都需要靠业绩的提升去消化。一旦消化不良，高估就变成了泡沫。

资本市场本来就是一个麻雀也能变凤凰、泡沫可以变蛋糕、信仰拿来变魔术的地方。不论是千亿市值还是万亿市值，只要有人买单，它就是合理的。戏谑的地方在于，所有人都不想成为最后买单的那个人。