虎牙Q2财报分析：“版权决定论”背后的赢家

编者按：本文来自微信公众号“先知堂”（ID:gudaolundao），作者 先知堂，36氪经授权发布。

前几天有人私信我，合并预期之下的游戏直播平台虎牙(NYSE:HUYA)和斗鱼(NASDAQ:DOYU)是否有投资价值，如果有，谁更优秀。

要我选，肯定是虎牙，先授之以渔：不要做伸手党，研究并不是神秘工作，剖析公司的价值其实就三板斧——行业当前阶段的关键成功因素是什么？哪家公司最契合这个关键成功因素？选定的公司当前价格符不符合你的收益预期？

按照上述三板斧流程，虎牙的逻辑就很清晰了。

在版权作为关键竞争要素的时期，虎牙更深度绑定最大的“游戏版权商”腾讯获得更多的资源，从很多微观的层面已经拉开了和斗鱼的差距，而且估值合适，这是我看好虎牙的理由。

游戏直播网站平台的发展经历了这么几个典型的阶段：

1.0种子阶段（2013年之前）。电竞催生游戏直播需求，视频网站与语音平台打造直播系统，最著名的是YY，虎牙就是它孵化的。

2.0“光进铜退”阶段（2013年-2019年）。“窄带+铜缆”转向"宽带+光纤"的网络基础设施，迅速降低直播流量成本，行业核心要素成本曲线下降，催生大量主播，亚马逊收购Twitch刺激国内资本涌入游戏直播行业。光纤决定了这个行业的成长，流量为王。

3.0“版权”阶段（2019年-至今）。4G时代直播画质与流量成本已经够用，5G并不是下一个时代的关键因素。版权是这个阶段的关键因素，游戏的版权、赛事的版权、以及主播的归属。

关于“版权决定论”说个例子。

字节跳动大家知道吧，它是数据驱动的AI公司，商业模式很先进，旗下的信息资讯APP今日头条和短视频APP抖音谁没用过？它一直在跟腾讯掰手腕。就是这样一家公司，在游戏直播领域毫无作为，甚至无法组织起一波像样的运动（比如挖今日头条大V那种骚操作）就见光死，原因是它在版权层面被腾讯掐住了脖子：

2018年11月，腾讯起诉西瓜视频（字节跳动子公司），要求其停止未经授权直播《王者荣耀》；2019年2月，法院判腾讯胜诉，颁布针对游戏直播平台的知识产权禁令。此后腾讯视频将诉讼扩大至《英雄联盟》、《穿越火线》等游戏，字节跳动系游戏短视频和游戏直播溃败。最热门的游戏播无可播，用户来吃屁呢。

你能看到，腾讯控股(HK:00700)是所有游戏直播平台绕不过去的节点。

它是中国最大的游戏公司，也是全世界最大的游戏公司，最新的2020Q2季报显示其网络游戏收入383亿元，同比增长40%。

五大游戏直播平台（虎牙、斗鱼、企鹅电竞、快手直播、B站直播）的大热门，附带电竞项目的游戏有这些：《英雄联盟》、《王者荣耀》、《和平精英》、《绝地求生》、《穿越火线》、《守望先锋》、《CS:GO》、《DOTA2》——62.5%来自腾讯、12.5%暴雪、25%来自V社。

知道了版权是直播平台的关键要素，知道了腾讯囊括大多数热门游戏版权。那么问题就简单了，谁才是腾讯体系下的天选之子呢？

从股权/控制权层面看谁跟腾讯走的更近？我查了上述五大游戏直播平台：

企鹅电竞是腾讯子公司，但发展的一直不温不火。

从各家公司披露2019年报的F-20文件看，腾讯持股虎牙36.9%，占投票权50.9%；持股斗鱼38%，占投票权38%；持股B站13.3%，占投票权4%；持股快手应该在19%（见2020年Q1财报P38）。

显然，虎牙才是腾讯的最爱，从投票权上后者有绝对的话语权。不仅如此，腾讯还和YY和虎牙CEO董荣杰签了股权转让协议，前者转让3000股，后者转让100万股，股权比例也要超过50%了。

当然，腾讯在斗鱼话语权也是极大的。此处我们有必要比较这两家公司的优劣，做更多定性和定量的判断。好在前两天它们都发了二季报，正好有很多数据。

2017年Q1，虎牙的MAU为0.78亿，斗鱼的MAU为0.98亿。当时斗鱼是游戏直播一哥，坊间曾戏称王思聪的熊猫TV是“斗鱼二台”，虎牙甚至都不放在讨论之列，满满的蔑视。3年时间斗转星移，虎牙完成了用户的大反超：

2020年Q2，虎牙MAU1.69亿，斗鱼MAU为1.65亿。

从细节看你会发现，虎牙在PC端战线与斗鱼MAU的差距缩小50%，而在移动端MAU的优势扩大129%。

财务数据，虎牙的营收持续压制斗鱼。

值得一提的是，MAU追赶者往往投入更多营销成本获取用户，导致盈利能力低下。

但让人惊奇的是，虎牙的盈利一直稳健，大部分时间Non-GAAP优于斗鱼，Q2虎牙是13%，斗鱼是12.9%。这其实代表虎牙精细化的公会运营&MCN运营对斗鱼花大价钱抢优质主播模式的胜利（补充一个数据：虎牙和斗鱼的全网TOP1000主播占有率都在30%左右，优质主播层面也不虚）。

当然，财务只是个结果，我们得探究更前置的竞争因素，以后预判未来的情况。

上面我们说过版权决定论，现在我们来看看5个电竞平台的版权情况（见下图），虎牙显然是“一超”，然后斗鱼、企鹅电竞、快手直播、B站直播是“多强”。

版权是一个层面；

运营的细节是另一个层面。

2020年4月腾讯成为虎牙最大股东以后，已经有多款腾讯游戏接入了虎牙的直播内容，电话会里管理层表示接下来几个季度会更多。游戏的玩家可以从游戏内置的“直播中心”看到虎牙主播直播该游戏，打个不太恰当的比喻，这就跟某个保险公司独占了五大银行的银保渠道一样。

与此同时，虎牙还会和腾讯的游戏工作室合作，在游戏中构建“一键开播”功能，虎牙主播池越发强大。

虎牙的直播内容在多款腾讯游戏、WeGame、微信游戏直播小程序等的链接播放，这些腾讯外链的流量并未计入虎牙MAU。Q2腾讯外链MAU较Q1环比增长16%。

在腾讯游戏生态“游戏开放商/工作室，电竞赛事，直播平台，外链，游戏玩家”的飞轮里，每个层面都有虎牙的影子，存在感逐渐加强，这是我在虎牙和斗鱼这两个平台里，更看好虎牙的本质原因。

虎牙海外直播平台Nimo TV，二季度MAU超过2700万，斗鱼的Nonolive未公布数据。我自己草根调研了一下。

使用感受来看，斗鱼技术的弱项在海外平台Nonolive也有体现，国内卡，国外还是卡，除了卡顿现象外，进入直播间往往要等十几秒才能刷出画面。虎牙的Nimo TV比较流畅。然后连续几天，多个时间段，每次各打开十几个热门直播间比较，能发现Nimo TV的热度要比Nonolive高。

海外直播看起来虎牙走得顺一点。

综上，无论是股权代表的亲疏，MAU及财务数据代表的运营结果，既有的腾讯游戏生态地位，还是海外开荒的能力，都指向虎牙对斗鱼的全面压制。

结合竞争优势，我们进一步谈谈对虎牙的预期与估值。

腾讯与虎牙的深度合作，以及未来虎牙换股合并斗鱼的预期之下，游戏直播的格局会非常稳定。

可以预期的是虎牙的盈利能力会进一步提升，因为更强的渠道——虎牙+腾讯游戏内置直播中心+“或许”换股并购斗鱼（这一点仍是初步方案，我们不过度解读）——会带来更强的溢价能力，收益分成这一最大的可变成本还有下降的空间。未来几年虎牙的Non-GAAP会继续上升，我觉得可以冲到17%-20%。

在对大势的预判上，游戏直播行业的规模，绝不仅仅是一年几百亿的盘子。云游戏是下一个爆点，不再受限于硬件，种类繁多的游戏轻松触达，“你丑你先睡，我帅我游戏直播”的时代可能到来了。而作为掌握云计算IaaS基础设施的厂商，腾讯没有被替代的可能性，虎牙的游戏版权还是稳的，虎牙的YOWA云游戏平台已开放测试，这一块可以跟踪。

莫望浮云遮望眼，风物长宜放眼量。

从长期来看，不必担心游戏直播平台的前景，它在游戏玩家中的渗透率会越来越高，在网民中的渗透率会越来越高。牛津大学研究报告《The Future of Employment》预言技术进步之下，2033年“运动赛事的裁判，收银员，服务员，律师助手，导游，公交车司机”等岗位有90%的几率被计算机取代。游戏将作为沉淀他们的最大的场景，游戏直播平台可视为未来的“教育机构”。

所以我说虚拟世界的价值才展露冰山一角。

中短期的云计算爆点、出海和出圈，游戏业的长期景气，这两重预期之下，我认为虎牙营收未来三年至少能保持20%的CAGR，预期截止2023年Q2的十二个月营收170亿元。预计Non-GAAP能提升到17%。给25倍PE的话，市值就是103亿美元。很遗憾没有抓住周二财报发布当天50亿美元市值以下的绝佳买点，懒惰的人不配高高在上的盈利曲线~

从光纤决定论到版权决定论，我认为虎牙会是赢家。