估值切换：每年四季度最重要的投资逻辑

编者按：本文来自微信公众号“思想钢印”（ID:sxgy9999），作者：人神共奋，36氪经授权发布。

大部分投资者最常用的PE估值法，是用EPS（每股盈利）乘以合理的PE倍数，得到合理估值，那么，如何确定计算EPS的时间段呢？

通常会选择三种（假设现在是2020年8月，中报刚刚发布结束）：

第一种静态PE是选择2019年的EPS，

第二种是TTMPE，即最近四个季度（去年三、四季度和今年一、二季度）的EPS；

第三种是动态PE（也称预测PE），是机构预测的2020年的EPS的平均值。

为什么要定义这么多种EPS呢？

如果把每一年的投资比喻成一场赛跑，静态EPS相当于一家公司的起点，TTM口径的EPS相当于现在所处的位置，而动态EPS相当于给自己定的下个终点目标。那么，TTM和动态EPS之间的差距就是你因为公司业绩增长而获取的收益。

（这一部分内容详见《静态、动态、滚动三种PE，你理解得越深，钱赚得越稳》）

但在实际应用PE估值时，到了每年的八月份，中报结束，很多机构开始对部分公司按次年（2021年）的预测EPS进行估值，导致股价波动超过正常估值范围。

这就是“估值切换”。

估值切换是三、四季度的投资中重要的利润来源，这个过程往往从每年9月份延续到次年2月，把握“估值切换”的机会，对投资收益的影响很大。

首先我们要搞清楚，为什么要在当年还没有过完的时候，就急着把估值的基础切换到明年呢？

如果把公司的经营比喻成比赛，更像是多场比赛组成的接力赛或循环赛，一场比赛刚刚开始时，观众和选手更关注本场，但随着越接近尾声，有一些教练与选手开始为下一场比赛作准备，观众也开始关注下一场比赛。

企业的经营永远需要一个有一点距离的目标，如果今年的目标完成的不错（有时相反，当年已经无力回天），也需要尽早为下一年的经营目标作准备。

围棋中，能看到未来五步变化的选手，必杀只能看到三步变化的对手。投资也是一样，比的是谁能看得更远，而估值切换，本质上就是把投资的目标定到更长远时间。

矛盾的是，企业的经营永远充满不可测的风险，不到比赛结束的那一刻就难言胜负，如果这场疫情发生在三四季度，可以想象，几乎所有公司的经营目标都会发生变化。

所以，股价是市场合力的结果，这两种矛盾的心态每一年都不完全一样，导致估值切换有时早，有时晚。

投资者想要把握估值切换的时机，首先就要知道，估值切换是如何产生超额利润的呢？

估值切换能够创造超额收益的根本原因在于预期收益的差距。

市场上的不同参与者，预期收益目标各不同：某些稳健型资金，对年化收益率的要求可能只有10%，有一些资金要求15%，还有一些高风险偏好的资金要求20%以上的预期收益。

让我们来看一看，资金的不同收益要求会对股价产生什么样的影响：

现在有三个投资者，其预期收益目标分别为：甲10%，乙15%，丙20%。他们同时看中一家公司，主流机构对该公司2020、2021年的预测EPS分别为1元、1.15元，业绩增速15%。现在的股价是20元，假定他们都认为当年20倍的动态PE是合理的，我们可以推断出什么呢？

假设企业经营不发生大的变化，企业能实现预测的增速，那么，明年的此时，合理的股价为1.15*20=23元，一年的收益就等于业绩增速，为15%。

很明显，这个预期收益，高于甲，等于乙，低于丙，那么甲乙就可以在20元买入，丙则不应该买。

接下来，甲乙的买盘将股价推升至20.5元，此时的预期收益降至12%，已经低于乙的预期收益要求，高于甲。于是，乙停止买入，甲继续买，一直买到21元，预期收益低于10%，甲也停止。

结果就是股价从20元涨到21元，这就是一个估值切换创造收益的过程，我们可以得到一个公式：

估值切换的幅度（5%）=业绩增速（15%）-市场最低预期收益率（10%）

“市场最低预期收益率”就是所有打算买该股的投资者中，预期收益率最低者，他们能接受的股价也最高，本例中为预期收益10%的甲。

如果业绩增速高于“市场最低预期率”，则估值切换导致股价上涨，如果业绩增速低于“市场最低预期率”，则估值切换导致股价下跌。

从这个公式中可以看出，决定估值切换时股价涨幅的首要因素是业绩增速。

去年中报发布后，消费电子类公司大面积亏损，但股价却慢慢攀升，正是因为投资者因为各种迹象，发现行业拐点出现，业绩增速将大大高于“市场最低预期收益率”，导致不少公司的估值切换达到翻倍的幅度。

同样的事件发生在锂电股产业链，因为去年的中报、三季报增速连续下滑导致股价一路走低。但从11月份开始，市场预期欧洲加大电动车补贴将提振2021年相关公司的业绩，同样在四季度发生了估值切换。

不过，很多人可能会说，自己手中持股的业绩增速也很高，为什么中报之后，甚至到了年报预告时，还是迟迟没有按明年的业绩估值呢？

这就是影响估值切换涨幅的另一个因素——“市场最低预期收益率”。

估值切换有两个前提，一个是今年业绩可实现，二是明年业绩可预测。

不过，一般机构年初对公司当年业绩的预测，常常低于年底的实际业绩，因为机构的预测建立在一系列假设的基础上，假设的需求增长，假设的产品复购率，假设竞争对手没有大的运作，年初的假设往往无法兑现。

而到了中报公布完的8月底，企业的经营过了三分之二，很多事情都看得比较清楚，机构的盈利预测与最终的实际业绩差别就小很多了。此时，就可以开始估值切换。

当然，并不是所有的企业都能在此时看清当年和明年的经营，所以开始一两个月，只有少数企业进行估值切换，产生一波上涨。

可预测性，投资中又称为“确定性”，企业估值切换的时间，正是按“确定性”的高低为时间顺序发生的。

更重要的原因在于，不同确定性的公司，投资者要求的预期收益率不同。

预期收益的本质是风险补偿，像茅台、海天、爱尔这一类确定性比较高的公司，相当多的投资者可能将其视为打新底仓，扣除打新收益后，只要求8%的极低的预期收益，根据“估值切换的幅度=业绩增速-市场最低预期收益率”的公式，这些公司就算增速不高，也能率先进行估值切换。

以前的文章分析过，企业经营的“确定性”取决于行业空间、竞争格局、护城河等因素，所以龙头股的估值切换早于一般公司，寡头行业龙头的切换早于一般行业龙头，有独特护城河的公司的切换早于一般公司，现金流好的公司的切换早于一般公司。

估值切换中还有一个现象，消费股的切换早于科技股。

很多科技股吸引的都是高风险偏好的投资者，他们需要更高的预期收益率来进行“风险补偿”。中报后的确定性还不够，导致市场上的“最低预期收益率”偏高，无法进行估值切换。

到了四季度，消费白马的估值切换完成，已无切换空间，随着确定性比较好的科技龙头和一般消费股的三季报等更多企业经营信息的披露，确定性提升导致市场“最低预期收益率”开始降低，达到实现估值切换的条件。

而确定性更次之的公司，甚至直到年报的预告时，才开始估值切换。

除了每年正常的估值切换之外，还有一种应对非经常性意外损失的估值切换。

当企业遭受一次性的损失，且未来预期能够恢复的时候，不管是当期的利润还是当年利润，都低估了公司持续的自由现金流获取能力，无法作为PE估值的业绩基数，此时我们就要把估值切换到未来不受影响的时间段，以那时的预测作为业绩基数。

最典型的就是今年上半年，特别是一季度，大部分企业都受到了疫情的影响，导致一季报之后企业的PE水平突然上升。为了准确判断当前股价对应的PE值的合理程度，我们就必须在二季度提前把估值切换至2021年。

今年上半年的行情中，有很多受疫情影响的行业，比如酒店、餐饮、旅游、免税的龙头都能够走出独立行情，正是龙头的确定性强，机构投资者可以提前预测2021年的业绩。

当然，估值切换的时间越早，确定性越低，对“最低预期收益”的要求越高，估值切换就需要越高的业绩增速，这也是上述行业中免税走得最强的原因。

很多投资者并没有意识到疫情行情中提前进行估值切换的逻辑，导致对很多公司看好却没有能够及时下手。

很多人会因为“价格围绕价值上下波动”这句话，把估值理解成价值，因此认为估值是一个明确的数字，只要能有一个方法，把它计算出来，就可以稳赚不赔了。

然而，事实上，如果客观上存在这样的一个数字，就一定有方法计算出来，如果能计算出来，股价就不会有波动——如果大家知道这一个股票值30元，谁会高于30元买，谁会低于30元卖？

估值不是一个准确的值，它不但与投资者对业绩的看法有关，也与投资者的预期收益有关。

估值的准确含义是指未来一段时间内股价最可能出现的区间，我们赚的钱一部分来源于企业业绩增长，即这个区间的整体移动，另一部分来源于股价在这个估值区间内从下限往上限的移动所产生的收益。

而估值切换，就是这两种钱的综合，先是业绩的确定性导致估值区间整体上移，从而使得原先合理的股价产生了低估，股价随即从低估再恢复合理。