36氪专访丨对话清华会计系教授贾宁：看新经济企业，搞懂业务比关注当下财务更重要

“热闹”成为2020年二级市场的关键词。

美股三大指数屡创新高，国内科创板上市如火如荼；中概股纷纷回港二次上市，或是开启了私有化进程；去年落户港股的未盈利生技股接连破发，今年成了打新追捧的对象；未盈利、没营收的硬核科技公司扎堆科创板，怎么估值成了大难题……

跌宕起伏的二级市场，纷乱复杂的资本事件，这其中不仅有专业投资机构的身影，还有普通投资者的不断升温的投资热情。在做投资决策时，抛开市场情绪的杂音，如何从财务角度读懂公司、厘清市场显得格外重要。

清华大学经济管理学院会计系教授、斯坦福商学院会计学博士、《贾宁财务讲义》作者贾宁教授认为，无论是美国资本市场还是中国资本市场，都并非完全理性，没有人能真正知道一家公司的价值对应多少的价格，但通过企业上市前的融资历程、上市后的财务报表以及所处的不同生命周期，总能找到反映企业经营模式和状况的稳定指标。

采访供图

以企业的生长周期为轴，日前，36氪在与贾宁的对话中，梳理了企业的融资上市、亏损增长、衰退并购等历程，以及过程中频繁跃然于投资者眼前的估值倒挂、首日破发、拆股等现象。

以下为专访对话，经36氪编辑：

36氪：企业从一开始就会受到资本的影响，可能会追逐风口，但在经过一轮资本寒冬后，企业的进化体现在哪里？

贾宁：有一些VC表示，只要他们看准一个赛道，就有能力和信心把赛道快速做起来，风口也就会起来。风口的起势势能和资本的助力很重要，但不是每家创业公司都能在里面获得成功，大部分企业会惨淡收场。

所以我们要先去判断需求风口是一个真风口，还是一个假风口，它是否可持续变得很重要，公司能不能找到自己的盈利模式，保证VC停止烧钱之后，没有外援的情况下，仍然能存活和发展。

通过补贴，看起来很多非财务指标涨得很快，但是这个背后不扎实。这两年由于私募市场募资整体紧缩，对于创业者来说是一个很大的调整和一个重新反思的状态，就是要回归商业本质：要做一个盈利的生意，而不是做一个to VC的生意。

长期可持续发展是很重要的一个财务思维，公司的价值来自于两块，短期增长和长期可持续发展。企业发展是马拉松，不是短跑，一开始起势很重要，但我们看一家公司是否有价值，不是看它未来一两年的增长，而是看它是否有长期可持续创造价值的能力。

36氪：资本在企业从一级市场到二级市场的过渡阶段，不仅给企业财务上的支持，还在缩短它上市的时间。怎么看这个现象？

贾宁：私募股权投资者普遍被认为是战略投资者，而不是单纯的财务投资者，他们除了给初创企业提供资金，也会在战略、人才、客户、公司治理等方面提供增值服务，这些都有助于初创企业的快速成长，让他们更快接近上市标准。 

上市是私募股权投资者最重要的退出渠道，他们通过在二级市场卖出被投资企业的股份，实现投资收益。同时，创业企业进一步发展需要更大体量资金的支持，一级市场里VC的资金体量和流动性都有限，因此上市可以帮企业打开一个新的融资渠道，也有助于企业知名度的提升以及创始团队和核心骨干实现财务收益。

当然，并不是所有企业都需要上市，这和企业的商业模式、盈利能力、以及创始人对企业的发展规划有关。另外我们知道上市的成本很高，而且从私有公司变成公众公司后，企业需要进行更多的信息披露。

资本市场整体偏短视，大家更在意短期利润，这也会给想要追求长期可持续发展的企业造成一些压力。

36氪：今年以来，二级市场很热，公司开始扎堆上市，有什么深层次的原因?

贾宁：以美国为例，公司只要达到一定的标准，做好了接受公众的审视的时候，就可以申请上市，我们研究发现企业都会找估值比较高的一个窗口期去上市，因为在同一板块内，对标企业估值比较高的时候，公司的融资成本会比较低。

36氪：在一级市场享受高估值的公司，到了二级市场常会出现估值倒挂的情况，这是什么导致的？

贾宁：一二级市场估值倒挂前两年是挺明显的一个现象。有个很有意思的洞察，那就是过去这几年，创业公司在一级市场的融资链条越来越长了，以前到D轮就准备上市了，现在一些企业融到G轮还没上市，因此早期投资人往往不再等到上市时点退出，而是在后面投资人进来的时候退出。

每一轮新进来的投资人，一般都会给一个比上一轮更高的价格，因为前面的人都希望通过下一轮的增值来实现自己投资的增值，这可能会导致过度推高公司估值，会出现上市即破发。

36氪：港股18A制度刚落地，在港股上市的一批未盈利生技股大多破发，但今年过来，这一现象扭转了，为什么？

贾宁：第一批吃螃蟹的人可能是风险最高的，因为大家不知道怎么定价，需要一个价值发现的过程，这对后面上市的药企的估值是有益的。

大家会有意识，看药或者一些硬科技企业，最重要的不是它现在的财务情况，因为当下这些企业更多的是研发全投入，投入和收入的时间错位非常严重，投资者看药这种硬科技企业就得有点耐心，在早期看市场前景、产品管线，然后看研发团队靠不靠谱等，这些非财务的指标是更有价值的。 

新药研发一旦成功，它后面的可持续收益非常高。不像互联网企业的线性增长，制药公司的价值是二元的，达到关键里程碑之后，公司的发展就是长期可持续。类似于新能源汽车，量产之前公司价值很小，进入量产后价值非常大。

36氪：不久前，苹果公司在美股拆股，恒大汽车在港股拆股，但同时，在港上市不久的新东方创下港股最贵股价纪录，这其中会有哪些共性的解释？

贾宁：股价单股价格太高，会导致股票流动性降低。因此企业拆股，主要是为了提高流动性，将自己的股价稳定在一个大家能买得起的价格区间。

但是也有一些公司刻意不拆股，比如全球市场上现在每股价格最高的公司是巴菲特的公司伯克希尔哈撒韦，每股价格已经超过30万美金。它就是刻意通过维持一个高的股价，用这种方法来排除那些希望短期持有然后卖出的“投机者”，吸引长期投资者，希望投资者是跟企业长期绑定，也认可企业长期价值投资的理念。

36氪：《贾宁财务讲义》中提到了“价值投资”的概念，这需要投资人对企业的估值有相对准确的把握，参考哪些指标或者有哪些方法，才能接近做到价值投资？

贾宁：聪明的投资者都应该坚持价值投资，它就是告诉你要找到公司的真实价值，然后你再去看市场上跟它现在的估值是不是一致。

以前的价值投资主要依赖于对财务报表的分析，但是新经济企业的财务特点和工业企业差异很大，比如新经济企业最值钱的东西不是厂房设备等有形资产，而是人才、技术这些无形资产。然而由于会计制度的局限，很多无形资产在报表中看不到，这就会导致财务指标和企业估值之间严重脱节，也就是说仅使用财务数据，没法准确判断公司的价值。

因此投资人还需要关注那些报表之外与企业价值相关的信息，比如品牌、人才、数字资产、关系网络等，这样得出的估值才更接近企业的真实价值。

36氪：《贾宁财务讲义》一书将企业的生命周期放在了初创、成长、成熟、衰退四个象限，看早期企业和衰退期的企业的侧重点有什么不同？

贾宁：早期的创业企业，经营活动现金流通常是负的，利润也大多是负的，融资现金流是正的，靠融资给他输血来维持运作。

衰退期的企业基本上就像一个老人一样，各方面机能都变得很差，如果想持续再焕发活力的话，就要找新的利润增长点，比如投资新的业务。但要自己做还是买市场上现有的企业，主要看三点，第一是它转型的迫切程度，第二有没有合适的并购标的，第三是他自己有没有基因能做这个事。

并购，一般来讲有一个很大的问题，就是能否产生协同效应。太多所谓失败的并购，不是因为财务和绩效的问题，而是因为并购之后两个企业文化和管理方面磨合出现问题，这个问题在跨国并购时特别明显。我们说并购决策很多时候不光是财务问题，它还是一个战略和管理问题。

36氪：这两年很多做创新药的企业都在内地和香港市场成功上市。有不少企业上市时几乎没有收入，由于大量投入产品研发，导致亏损严重。我们应该怎样判断这些公司的价值？

贾宁：科创板上市的大量都是研发驱动、智力资本驱动、无形资产驱动的企业，这些企业的估值是一个挑战。

首先，我觉得给这些企业估值时，搞懂它的业务，判断业务本身是否有足够大的市场空间和增长动能，以及技术的创新程度和成功可能性，比关注企业当下财务更重要。

比如生物制药企业估值，一种比较新的方法是基于“产品组合”和“实物期权”的概念。也就是说，企业价值等于研发管线内所有产品（即新药）的价值总和，而每个产品的价值则由成功通过每一个关键研发里程碑（比如进入临床）的概率和这个阶段相应的现金流决定，最后再进行加总。

其次，这些企业估值时，要明确它们的财务特点和传统企业有哪些异同，要认识到现行财务报表在反映这些企业经营情况时的局限在哪里。

比如科技类企业，要特别关注研发支出的会计处理。举个例子，华为这样的公司，有大量研发基本都费用化处理，会直接减少当期利润，所以它报表上看到的业绩要比它真实的情况差，去给这类企业估值，就要意识到研发投入的会计政策选择对企业当期利润的影响，在估值时主动做一些调整。

36氪：那么，在新经济时代，有多种属性的新物种企业应该怎样去做估值？

贾宁：现在很多公司都是新物种，都是“互联网+”或者“+互联网”，有时候公司出于估值的需要，会刻意将自己“包装”成科技公司，这样在相对估值法下，对标企业都是市盈率更高的科技公司，有助于提高自己的估值。

但是无论企业如何宣传和包装自己，从投资者角度来讲，我们还是要从企业财务报表中披露的收入构成等这些地方，通过分析它主营业务到底在做什么，收入从哪里来，来客观判断这家企业的属性。

以前的多板块传统企业，会按板块来估，每个板块的收入，再按那个板块的业务形态去找对标公司，各自估值相加。现在比较难的是，公司每个业务都融合了几个不同的物种，对投资人来说，只能是按一定的权重，再加一些主观的判断。