快手的500亿美元估值“难题”

编者按：本文来自微信公众号“极点商业”（ID:jdsy2020），作者：杨铭，编辑：刘珊珊，36氪经授权发布。

业界目前有两种截然不同观点。一是去年末完成最后一轮融资时，快手估值只有286亿美元，在1年时间里几乎翻了一倍，似乎是高了。二是从快手增长势头以及长期投资价值来看，这一估值完全合乎逻辑，甚至500亿美元还被低估了。

自11月5日向港交所递交IPO招股书后，距快手正式登陆资本市场的日子，越来越近了。近日有消息称，快手赴港上市日期拟定在2021年2月5日。另一消息则表示，上市委员会将对快手的IPO申请进行听证，如果一切顺利的话，快手最快于明年1月底在港交所上市。

对此，快手方面的回应是“不予置评”。截至目前，快手方面仍未向外透露过会、发行价、上市时间等相关信息。

综合种种消息来看，距快手IPO“盛宴”时间越来越近已没有异议。接下来的一段时间，外界最为关注问题之一，将是快手合理估值到底为多少？坊间流传的500亿美元估值，是高估、还是低估？

500亿美元换算为人民币，大约为3275亿元，这个数字，和地产界老大万科最新的3258亿元、家电行业龙头格力电器3616亿元接近，可以排进A股前列。根据最新的中国互联网市值排名，也可以排进前十。

目前来看，业界对此有两种截然不同观点。一是去年末，腾讯等以30亿美元完成对快手IPO前最后一轮融资时，快手估值只有286亿美元，从普通视角来看，在1年时间里几乎翻了一倍，似乎是高了。二是从快手增长势头以及长期投资价值来看，这一估值完全合乎逻辑，甚至500亿美元还被低估了。

那么，500亿美元究竟是估值泡沫，还是合理增长？估值较高，市场会质疑其能否撑得起来；估值较低，市场又会认为公司不达预期。

这个问题，不仅关系到快手过去9年中，交出了一份怎样的商业答卷，更关系到在未来，它如何去给资本市场讲述更大想象空间的商业故事。

要谈快手的估值，就必须要了解资本市场对互联网企业是如何进行估值的——事实上，对中国几乎所有互联网、科技企业来说，在IPO之前，估值高低都是一个绕不开的讨论话题。

这是因为，互联网概念股与地产股、家电股或其他股票明显不同，后者的长期投资价值，已在市场上得到了大部分认可，资本市场可以根据传统财务的估值模型，计算出其合作的估值空间。

不过，很多互联网企业在上市时净利润和净现金流均为负，传统财务估值模型，在互联网企业身上明显不合适，“对互联网公司来说，传统财务估值模型已不太适用，互联网股的估值非常复杂，既是基于最近几年的市场发展与业绩增长，更看重的是公司增长和爆发潜力。”风云资本创始合伙人侯继勇表示。

在另一位投资人士看来，在互联网企业进行估值时，有多种估值方法，如PE（市盈率）、DCF（现金流折现）、EPS（每股收益），同时会加入活跃用户数量（MAU、DAU）、每用户平均收入（ARPU）、总成交金额（GMV）等独特指标，主要考量企业核心业务未来的盈利能力。

互联网公司各阶段用户规模与收入的关系（国信证券研究）

总体而言，互联网企业各种估值方法，都是以互联网圈流行的梅特卡夫定律为理论基础。罗伯特?梅特卡夫（Robert Metcalfe)发明了以太网，成立3Com，是美国的计算机网络先驱。1973年，他提出了著名的梅特卡夫法则，即：网络的价值与网络节点的平方成正比。简单来说，就是互联网企业价值=用户价值=单用户价值*用户数，同时单用户价值与用户数呈正比。

这一法则在一定程度上，解释了一些负利润互联网企业，如亚马逊、美团、拼多多等中外互联网企业持续亏损多年，却拥有高估值的现象。

在这个法则中，用户数是最重要的指标之一。2019年，快手不再佛系，开始扩圈，定下3亿DAU目标。目前快手月活用户近5亿、日活用户破3亿，在国内的所有应用中排名前10（按月活用户计），是国内最具代表性的短视频社区之一。

此外，相比B站、小红书等新型互联网社区，快手还有用户活跃度高（DAU/MAU比例接近48.3%）、用户停留时间长（月均使用时长超过20小时）、留存度高（7日留存度达83%）等资本市场看重的特质。

如果按照500亿美元估值计算，那么快手单个月活用户价值可以估算为100美元——横向对比来看，福布斯在lnstagram拥有5亿月活用户数时，给出了Instagram500亿美元的估值，每个单个月活用户价值可以估算为100美元。

Instagram单个月活用户价值为100美元

国内对比的话，根据B站最新数据，平台月活数据超过了2亿，最新市值为287亿美元，单个月活用户价值为143美元。根据36氪10月报道，抖音估值为1000亿美元，月活用户破6亿，可以推算为个月活用户价值为166美元。

因此，在短视频和直播成为互联网行业最引人注目赛道的当下，从梅特卡夫定律来看，对稳居短视频平台前二位置的快手来说，500亿美元估值，某种程度上是低估了。“快手500亿美元的估值不但不高，反而有所保守。真正上市后，我认为快手短期内市值会超过500亿美元。”互联网分析师丁道师表示。

事实上，资本市场愿意给互联网企业高估值，也是因为对互联网、科技企业后市的越来越看重——即便互联网企业前期高投入、没有太多的业绩，甚至持续亏损，也没有人没人愿意错过下一个优质的互联网科技公司。

这在国外苹果、谷歌、Facebook、微软、特斯拉，国内的腾讯、京东、阿里、小米、美团等节节攀升中的科技股身上，得到了无数次成功验证的惊喜——比如拼多多，IPO时估值为240亿美元，且持续亏损多年，如今拼多多市值为1719亿美元，是IPO前估值的7倍。

又比如贝壳，在它之前，已有很多提供房屋交易信息的网络公司在美股上市，大多后来表现不佳，但资本市场还是在IPO前给贝壳给出了200亿美元的估值。如今贝壳市值已超过800亿美元。

这样的例子并不少，成为有史以来规模最大的软件IPO云计算公司Snowflake，目前市值超过600多亿美元，但年营收只有不到2.65亿美元。连从来不涉足IPO、小心谨慎的巴菲特，都将第一个IPO投资送给了Snowflake。

“实际上，估值其实是市场击鼓传花的结果，比如针对某家热门企业、热门领域，想投的人越多，公司估值被推上去的可能性就越高。”一位投资经理如是指出。

这一点，从快手身上也得到了体现。根据媒体报道，作为短视频领域的超级独角兽，快手二级市场认购较多，各家券商排单量多，表明大家都对快手相当看好，也就推高了整体估值。

不过，大环境只是起到推动力作用，要看一家互联网企业的估值是否泡沫，最终仍然取决于它讲述了一个怎样的商业故事，以及它的商业模式是否能走通。

快手2020年上半年营收指标

从招股书来看，过去三年，快手始终保持盈利。2017年-2019年，快手收入从83亿元提升到391亿元；2020年上半年实现收入253亿元，同比增长48.3%。

商业化路上，快手此前核心在于“老铁经济”，社区氛围重，用户联系紧密，私域流量黏性更高——在国盛分析师看来，重社交关系的去中心化分发模式，让快手积累了2.5亿的创作者数量，决定了快手的产品交互形式、内容调性和变现方式。

商业角度来看，这拥有较高的长尾效应，商业价值相对更高。“快手现在并不是一家靠打赏赚钱的‘直播公司’，其核心价值是建立在人格属性之上的社交关系，这是撑起快手几百亿美元估值的核心。”有分析人士就表示。

从快手直播、线上营销服务、其他服务三大营收结构来看。直播业务收入虽然还是营收基本盘，并且持续上涨，但收入占比由2017年的95%,下降到2020年上半年的68.5%（173亿元）。

这表明，虽然单个月活用户贡献的直播收入已和同行接近，但营收结构已多元化——背后，和快手认识到私域流量的局限性之后，多次强调从私域走向全域流量无不关系。

走向全域流量的另一体现，是快手未来业绩正由“直播驱动”转变为“广告驱动”。相关数据显示，2020年上半年线上营销服务71.6亿元，收入占比提升到28.3%，较去年同期增长222.5%，接近2019年全年数据。

“这证明了快手获取广告收益能力的提升。”侯继勇就表示，当前快手头部广告主偏少，广告主获取具有明显边际改善区间，“磁力引擎”等提效手段将在下一阶段时起到更大效果，预计其广告收入在未来有数倍提升空间。

与此同时，走向全域流量也带动了其他服务的快速发展——其他服务收入目前虽然占比不高（3.2%），但由于电商业务、网络游戏、增值服务等的快速发展，整体收入由此高速增长。

从快手电商成交总额（GMV）来看，2020年上半年已达1096亿元，整体复购率达到60%，这在直播电商行业是一个相当高的数字。

“过去12个月，快手电商累计订单总量仅次于淘宝、天猫、京东、拼多多，即便不和万亿美元级别的阿里对比，京东和拼多多现在也是千亿美元级别。”丁道师就认为，快手的对标对象应是拼多多，因为都在下沉市场占据赛道主要地位。“从这个角度看，快手500亿元估值是处于保守状态。”

在国盛分析师看来，从商业模式上看，快手直播带货与陌陌、虎牙等其他内容平台不同，“其他平台主要仍是从内容端引流，而快手格外注重供应链的搭建。除了淘宝，还接入了有赞、京东、拼多多、魔筷星选等第三方电商应用和平台，还自建了快手小店，形成了带货的商业闭环。”

值得一提的是，尽管快手官方表示已从私域流量走向全域流量，但私域流量仍是快手商业价值的根基，当私域流量与公域流量进一步打通之后，快手的商业化路径和空间才能有更多可能性。

此外，针对目前市场上“辛巴处罚”事件对快手IPO进程和估值的影响，在多位业内人士看来，短期内可能有一定影响，但长期来看不会有影响，因为“直播电商遇到的问题，是所有零售平台开始时都会遇到的问题，处罚实际上是一个净化市场、提高平台公信力的必然手段和方式。”侯继勇表示。

从快手角度而言，直播带货也不局限于辛巴等原有主播，在2020年大踏步走向了多元化、高端化——《2020快手电商生态报告》显示，快手挖掘和开发了更多明星和主持人参与直播。这种破圈趋势，在资本市场看来是平台提高其商业价值的一个重要体现。

不过，要更进一步，让500亿美元估值持续增长，快手需要探索更多可能，寻找第二增长曲线。

目前来看，快手把“第二增长曲线”最大希望放在了游戏身上。根据快手游戏负责人唐宇煜的说法：截至今年5月，快手的游戏直播月活跃用户（MAU）已经超过2.2亿，游戏短视频月活跃用户突破3亿——从核心数据维度来看，快手在游戏直播行业中已是一大巨头。

中国游戏营收增长强劲。根据《 2020年中国游戏产业报告》，中国游戏市场的总收入将达到2786.87亿元，同比增长20.71%。报告还表示，中国游戏玩家人数增加了3.7%，至6.65亿人——这是所有流量巨头都不可错过的现金牛”，今年三季度，腾讯游戏收入414亿元，网易游戏收入138亿元，当下爆款游戏《原神》单日全球流水达1亿元。

显然，快手希望同样抓住这个“现金牛”，它此前的问题在于，由于沉淀不够深入，没有爆款的代表性游戏IP，很难将庞大的月活跃用户转化为商业价值。

从快手动作来看，它希望通过对游戏、电竞上下游产业链的赋能，深度挖掘平台用户价值。

一方面是发力自研游戏，根据《竞核》，快手自研游戏下设纪元、方舟、快游等多个工作室。截至目前，已上线《镇魂街：武神躯》《爱游斗地主》等多款自研游戏。但能否产生爆款游戏，仍有待观察。

另一方面，快手频频参与举办各大职业赛事直播，先后拿下KPL、LPL、LDL、KGL、PCL、PEL等头部电竞赛事版权。同时，快手已投资和并购的游戏公司达到7家，包括凉屋游戏、十字星工作室、赛瑞思动、CMGE中手游、王牌互娱、YTG和英雄体育VSPN，涉及游戏研发、发行、电竞赛事运营、电竞俱乐部等，试图以此深入游戏上下游产业链。

游戏只是快手寻找未来“第二增长曲线”的一个尝试。它还通过超过40多次的投资、并购，布局了教育、人工智能、VR/AR/MR、娱乐及内容生态、电商服务、支付等。不过，它的投资案例大多数项目是在B轮之前，目前来看明星项目还很少，快手还需等待投资给自己带来什么收益。

除了投资并购，快手也亲自进入了更多领域。比如教育，它从2018年开始就在教育赛道频频出手，为教育机构、个人创作者、用户提供精细化运营辅导、流量资源、大数据分析、在线教育等服务，以及电商、广告、知识付费等多种商业变现场景。

快手还有自己的“电影梦”。今年5月，它在平台上线了第一部院线电影《空巢》。今年8月，还注册了“快手影业”。分析人士表示，在优爱腾、微博、知乎等平台发力中短视频情况下，影视类长视频可以丰富快手平台生态，增强用户和平台粘性。更进一步，如果能出品或参投头部内容进入院线，也将打开快手更多商业想象空间。

或许，影响最大的一个举动，是最新消息显示，快手或通过收购第三方支付机构易联支付拿下支付牌照。支付既可以连接C端用户，又可以连接B端商户，获得支付牌照不但解决了支付业务的合法化，还是正规切入交易支付环境，与其他业务、上下游产业链协同，形成交易闭环的基础，从而更好地实现IPO。

“所以综合来看，目前流传的500亿美元估值，其实是低了。不过，IPO估值高也未必没有弊端,因为投资人和市场的期望就越大。最终还得看它未来的表现，IPO后一旦爆发那就是值了，但如果大跌那就是贵了。”多位投行分析人士和互联网观察人士就认为，互联网企业的出现，彻底颠覆了全球几百年来的企业估值体系，同时更容易受到各方因素的干扰，接下来资本市场又将依据怎样的逻辑给快手进行估值最终定价，外界唯有拭目以待。