夜间拼多多、星巴克，300亿“酒馆第一股”不配拥有姓名？

海伦司小酒馆，因极高酒水性价比和主打年轻人社交空间，被冠以“酒馆界的蜜雪冰城”、“夜店拼多多”、“夜间星巴克”等名号。凭借超500家门店数量，海伦司成为“中国最大的连锁酒馆”，同时以超8亿元年收入在酒馆行业中一骑绝尘。

8月31日，通过港交所聆讯十余天后，海伦司启动招股，拟发行1.35亿股股份，每股发行价18.82-20.72港元，对应总估值235-258亿港元。9月9日公布的申购结果显示，公开发售阶段海伦司获30.8倍认购，最终定价19.77港元/股，募集资金净额约25.13亿港元。

9月10日，海伦司正式在港交所挂牌上市，开盘报23.05港元/股，总市值约287亿港元。截至发稿前，股价最高超过25港元，相比发行价上涨近30%，总市值超过300亿港元。

2020年，海伦司收入为8.18亿元人民币，同比增长44.8%，利润却同比下降11.4%至7007.2万元人民币。按照发稿时300亿港元左右的市值计算，其静态市盈率高达350倍左右。

Z世代年轻人撑起的夜经济值此高价？“酒零后”星巴克的模式能否复制？资本市场是否愿意为之买单？

海伦司并非生来如此。

创始人徐炳忠于2007年在北京开出首家酒馆，经过数次目标客群转换，直至2015年，才将海伦司明确定位为“年轻人的聚会空间”。主打“年轻+性价比”精准站位的海伦司，踩准了Z世代消费习惯转变和夜间经济崛起的时机，就此起势。

年轻人是夜间消费的活跃群体，然而动辄上百元一杯酒的清吧或精酿酒馆，毕竟不是人人能够常来常往的，尤其对于囊中羞涩的高校学生或职场新人，人均消费50元的海伦司才是他们丝毫无须皱眉头的选择。

海伦司即饮酒品图源：Helens海伦司公众号

海伦司店内所售9款即饮啤酒产品，包括嘉士伯旗下品牌1664、墨西哥品牌科罗娜、美国品牌百威等第三方啤酒产品售价均在10元以下，一改外部酒品进入酒吧价格翻倍的普遍情况。其中，科罗娜和1664小麦精酿果啤的价格，甚至低于品牌官方天猫旗舰店和天猫超市等电商售价。

其实海伦司目前绝大部分产品为海伦司自有产品，代销1664、科罗娜、百威、利口酒野格、皇冠伏特加5款外部知名酒饮主要是丰富消费者的选择。招股书显示，海伦司在2020年自有产品收入为5.95亿元，占总收入比例达73.53%。

2018年，公司推出海伦司精酿啤酒，2019年推出斗酒系列产品及海伦司葡萄味果啤，2020年推出海伦司白桃味果啤、草莓味果啤及海伦司奶啤。包装形式均为开瓶即饮的标准化产品，主打饮料化的低度酒水，即使是不常喝酒却跃跃欲试的年轻人，对于这种低成本小酌场景，也能无负担享受其中。

除了极致性价比，精简SKU也是大规模可复制的前提。

据亿欧EqualOcean统计，目前海伦司门店小程序菜单中有40余款产品，其中酒饮21款、软饮料5款、小吃8款；酒饮部分以啤酒为主，菜单具体分为啤酒、海伦司果啤、斗酒、鸡尾酒以及洋酒。SKU虽较少但覆盖品类较丰富，满足差异化需求的同时提升经营效率。

海伦司酒馆菜单图源：Helens海伦司公众号

凭借高度标准化的运营模式，海伦司已成为中国市场中唯一在营数量超过100家的连锁酒馆。

据弗若斯特沙利文资料显示，海伦司于2018年、2019年、2020年、2021年第一季度、2021年8月21日递交招股书前夕，酒馆总数分别达到162家、252家、351家，及374家和528家。

也就是说在过去2021年不足三季度的时间里，海伦司已净增177家店铺（期内关闭12家）。

海伦司酒馆数量图源：海伦司招股书

海伦司的开店野心还在不断膨胀，毕竟这些“性感”的数字才是触动资本神经的直观要素。

招股书显示，海伦司拟将此次发售所得款项净额中约70%或175.9亿港元用于开设新酒馆并实现扩张计划，“预计将分别于2021年、2022年以及2023年开400家、630家及900家酒馆，并于2023年底前将酒馆总数增加至约2200家”。

规模激进扩张的同时，海伦司的盈利能力却有所下降。

海伦司在2018-2020年的营业收入分别为1.15亿元、5.65亿元及8.18亿元人民币，但对应净利润率并没有随营收增长，分别为9.42%、14.01%和9.26%。官方将此归因于所用原材料及消耗品增加、员工福利及人力服务开支激增以及疫情的负面影响。

用性价比降低酒馆进入门槛，海伦司在实际经营层面如何讲述更长久的故事？

酒品表面上是酒馆的主角，年轻人实际上更愿意为“夜间星巴克”买单。

从需求端来看，年轻一代对于随性适量饮酒环境和泛社交场景的需求明显。网易调查数据显示，80%以上受访者偏好微醺或少量饮酒模式，主要将饮酒作为娱乐和放松方式。这背后体现的是年轻人对传统功利性较强的酒局文化的排斥，以及对更愉悦饮酒体验、轻松饮酒氛围的追求。

从供给端看，与海伦司酒馆互为替代关系的业态有如KTV、具备社交空间的咖啡馆、茶饮店、大排档等餐饮业态，相比之下海伦司在“第三空间”的打造上更有优势——酒饮业态具备强社交属性，并且拥有特定消费时间段。

作为夜间经济的重要组成，酒饮业态更重视氛围感营造，酒水和服务、灯光、音乐、娱乐项目等元素共同构成整体社交空间。在此场景中，和朋友小酌易入口的果啤和鸡尾酒，契合年轻人社交聚会饮酒的理想状态。

海伦司小吃图源：Helens海伦司公众号

在类似星巴克的社交空间基础上，酒精还多了一份让年轻人低成本愉悦的功能。酒精作用于多巴胺能系统、五羟色胺能系统和内源阿片系统，将促进神经元分泌多巴胺，而大脑中多巴胺浓度适当增加可以让人产生快感，达到舒缓放松、缓解负面情绪的效果。

海伦司在中国门店数量分布情况（截至2021年3月31日）图源：海伦司招股书

目前，中国二线城市市场是海伦司的绝对主力，为其贡献了一半以上的利润。

截至2021年8月，位于一线、二线及三线及以下城市的海伦司酒馆数分别为66家、296家及165家，分别占截至同日酒馆总数的12.5%、56.1%及31.3%。

据弗若斯特沙利文数据，截至2019年末，中国大约有4.2万家酒馆，相较于2015年末的约3.5万家，年均复合增长率5.0%。其中，三线及以下城市的酒馆数量显示最大增长潜力，年均复合增长率达8.1%。

作为第一家连锁化酒馆，海伦司在不同等级城市的差异化布局颇有成效，在下沉市场相比其他市场参与者已具备一定先发优势，拥有广阔发展前景。

兴业证券研究认为，二线城市高校数量众多且物价低于一线城市，位于二线城市的门店能够更好兼顾翻台率和成本开支，单店模型不断优化后，海伦司高校周边店合计仍有10倍以上增长空间。

但疑问同样出现在此，发轫于一线城市并逐渐渗透至二三线城市后，海伦司在一线城市的门店数量和单店营业额却面临增长疲软、后劲不足的境况，这或许暴露出其商业护城河并不深厚的问题。

一方面，市场参与者众多，想要复制“低单价、少SKU、快速扩张”的打法并不难；另一方面，在海伦司喝到“第一杯”入门酒的年轻人，对酒品品质和层次萌生更高阶需求时，是否还能留存在海伦司继续喝“第二杯”要打个问号。

即便海伦司门店数量遥遥领先，成为酒馆行业连锁经营的龙头，但据招股书显示，其分到的也仅是中国酒馆业1.1%的市场份额。

国内酒馆业态起步较晚，渗透率较低且增长缓慢。弗罗斯特沙利文数据显示，中国酒馆行业规模近5年年均复合增长率低于餐饮行业。

从消费需求上看，酒馆和餐厅有显著区别——吃饭更多是刚需、而喝酒仅是一种体验消费，而且个体本身对酒水的偏好存在差异。

从市场竞争格局上看，酒馆行业集中度低、供给高度分散——据Euromonitor数据，按2020年收入计，中国酒馆行业CR5合计市场份额仅占2.2%；截至2020年末，中国酒馆总数约为3.5万家，其中独立酒馆占比超过95%。

“小而美”的独立酒馆蓬勃生长，“大而强”的连锁业态实属难事。

理论上，海伦司代表的中低价位酒馆更易出现集中化趋势。定价中高端的酒馆及酒吧目标客群相对受限，消费者对其酒品品质、酿造方式、产品类别也有更进阶的个性化要求，面向小众饮酒文化的定位决定其整体规模上不去。

但规模造就了今天的海伦司，未来或将成为其增长的天花板。

海伦司连锁经营的一体两面性体现在多维度。

首先，价格导向型消费者普遍忠诚度欠佳，用户粘性不足。“这次去这家酒馆，下次想喝酒的时候又会想去别家试试。”一位受访者向亿欧EqualOcean表示。

其次，规模化复制难以维持消费者的新鲜感，单一、少量的酒品SKU能够提升供应链及门店效率，却对消费者达成复购或二次消费不利。

另外，一线市场增量见顶的局面必然再次出现在二线及以下城市，流量几乎恒定的情况下，大规模扩张门店恐怕只能分流客源，而非制造增量。

在海伦司整体好看的财务报表中，已经有一些不太引人注意的瑕疵。

据招股书显示，2021年第一季度，公司亏损7633.2万人民币，净亏损率达20.7%，这个数字足以抵消2020年全年利润；公司2018-2020年的资产周转率也显著下滑，资产负债率处于高位，费用管控和营运能力有待提升。

递交招股书前不久，曾经坚持上市前不拿融资的海伦司在2月完成了成立以来首次、也是IPO前唯一一轮融资，获黑蚁资本和中金分别投资3079.4万美元和201.0万美元。一切都好像是为了上市精心预设的路数。

一位业内人士认为，直营门店扩张成本过高是海伦司净亏损扩大的直接原因，属于阶段性亏损，因而寻求上市“解困”。

不容忽视的是，赛道中争食者众。

除海伦司之外，连锁酒馆市场参与者还包括Commune公社、胡桃里、贰麻酒馆、Perry"s等；身后的追赶者已成气候，与海伦司产品矩阵相近、价位处同区间的连锁酒馆品牌“猫员外”，已于近日宣布完成总额过亿元的Pre-A及A轮融资。

为挖掘“夜间经济”对主营业务的协同价值，泛餐饮品牌布局酒饮也已经不是新鲜事。

早在2019年，奈雪的茶就创立鸡尾酒屋品牌“BlaBlaBar”；2020年4月，国内首家“星巴克甄选咖啡·酒坊”在上海外滩开业；凑凑、和府捞面、老乡鸡、喜家德等餐饮品牌也先后入局，在原有业务场景中融入酒饮元素，探索跨界玩法。

海伦司作为“酒馆第一股”，标的存在一定稀缺性。但护城河尚不稳固的海伦司，靠追求低成本“微醺自由”的年轻人，或许终究撑不起300亿市值。

参考资料：

1、海伦司国际控股（9869.HK）招股书

2、《夜经济风头渐起，小酒馆顺势启航》，兴业证券

3、《海伦司（09869）：极致性价比为矛，打造年轻人的夜间社交空间》，华金证券

4、《海伦司（09869）：中国夜间小酒馆投资逻辑分析》，头豹研究院

5、《“酒零后”喝出一个IPO，“夜间星巴克”要上市了》，投中网

本文来自微信公众号“亿欧网”（ID：i-yiou），作者：钱漪，36氪经授权发布。