投资派丨中金刘刚：港股策略分析的最重要抓手是什么？

扫码关注“36氪财经”解锁更多课程内容

制作人 | 王晨宇

编辑 | 郑怀舟

主讲人 | 中金公司 刘刚

重点提要：

●回调超40%，恒生科技指数怎么了？

●政策压力会传导到港股的资金面吗？

●港股悲观情绪何时消散？

那么落到港股市场，我们看看港股市场最近的表现，以及分享我们现在的整体的观点。

我想大家最近都观察到，港股市场包括中概股市场出现了一些波动，这个波动最主要的一个影响的范围在恒生科技指数。恒生科技指数是一个包含了30只港股上市的所谓的新经济龙头，互联网科技指数的这样一个科技公司的指数。

图一

所谓的我们叫做海外上市的新经济公司，可以看到这样一个指数，其实它和创业板灰色的线完全成一个相反的走势，是一个V型的走势，但创业板和纳斯达克都已经完全回到之前的高点了，是一个危险的走势。所以对于大家来讲，整体的直观的感受是非常不好的。

那么为什么直观的感受非常不好呢？

因为我们都知道南向资金，尤其是国内的投资者去投资香港，通过沪港通投资港股市场的上市公司的时候，主要以这些龙头的新经济的标的为主。

因为大家要找稀缺性，要找互补性，A股市场都有的东西可能大部分大家不会去港股市场再去买，而这一块又恰恰是市场表现上比较弱的主要的领域，所以直观的体验就会更差一些，持股体验就会更差一些。

但我自己觉得，其实港股市场我们在做分析的时候，第一点，首先要明确的是，港股所有的指数，到目前我们现在看下来没有一个特别好的能够概括它整体的指数。它是一个非常分化的市场。

我们如果单纯只拿一个指数来代表港股，往往就会进入一个所谓的以偏概全的问题。

比如说举个例子，今年大家说恒生科技指数表现不好，但是去年这个指数涨了80%，基本上是全球表现最好的指数之一。

像恒指和恒生国企指数这两个指数，因为历史关系大家一直用这两个指数作为港股的一个标准。

但这两个指数问题是只有50~60只个股，它的覆盖面太窄，而且它里面主要以金融周期为主，这两个指数在2020年是负收益，基本是全球垫底，所以一个在天上，一个在地下，它没有办法很好地刻画港股市场的表现。

今年也是一样，今年指数表现得非常差，但它差的原因除了我们说它的市场结构主要以成长股和新经济为主，更重要的是什么呢？

是和一些监管，包括政策的潜在压力有关。这种压力更多的体现在海外上市的、港股上市的、中概股上市的这些科技股上，而不体现在创业板，或者说不体现在纳斯达克为主的美股市场上，所以它是有典型的结构性的因素。

我们在分析它的时候要有一个基本的概念认识，港股是一个非常分化的市场，我们不能以偏概全。

那么，说了港股市场的特点以后，我们还是要给出一个结论，联系最近的波动以及站在这个位置，我怎么看待这个市场？

我们策略分析的一个最主要的抓手是资金面，因为大家经常会说到，港股市场是一个典型的离岸市场。

什么叫离岸市场？就是它本质上没有自己本土的资金面，不像A股，我们有自己的资金面；不像美股，它是一个开放的金融体系。所以它既有海外资金，又有南下资金，这两股资金去影响它。

但是往往出现风险和压力的时候，当资金开始流出的时候，它带来的冲击也会比较明显，这是所谓的离岸市场。

这是大家经常说的，两边好像一有风险的时候都会影响它，因为它没有本土的资金的沉淀，主要依赖外部的资金。

既然它是港股的这样一个特点，其实从我们策略分析的视角，最主要的一个所谓的抓手就是资金面。

其实相比所有的其他的估值盈利，我在美股提供的分析框架时，提到的那些指标不是说不重要，但都没有资金面重要。只要资金南下和海外都在大举流入，港股市场就不会差，但是只要资金有一些松动，那市场必然会存在一定的压力。

图二

其实这样一个脉络，我们从17年来梳理资金面的一个变化，蓝色的是一个南下资金，红色和灰色的海外资金，可以看到它的相互的演变，相互的变化特征。

图三

再叠加港股的市场走势，就可以告诉我们它这样一个资金面驱动的特点。

比如说南下资金从2020年以来大幅地流入，就对应了我刚才讲到的恒生科技指数整体上80%的上涨，然后年初有一波大幅地冲高，最近开始相对的持平，甚至有一些流出，都和市场的脉络有关，而且它反过来又会影响市场的表现。

所以我们整体上这个策略最主要的一个抓手就是资金面。

而且南下资金还有一个特点，它以新经济的持股为主导，尤其是过去两年2020年和2021年。

那么，如果它持有的都是这些新经济，自然就会带来在恒生科技指数，尤其是面临一些政策和监管的压力的情况下，持股体验更加不好的这种情形。这和它的持股的特点是有明显的关系的。

与南下资金相对应的另外一块是海外资金。那么为什么用资金面来做一个分析，我刚才已经解释过了，怎么去看待它的变化？

图四

既然港股资金面最重要，我就去看港股资金面分别驱动的因素是什么，然后我再看这两个因素会不会出现变化，我自然就对港股市场整体的走势有一个大体的判断了，所以我这张图是把灰色的南下资金和黄色的海外资金叠加在一块，然后分别对应当时市场环境的表现。

其实我们可以很简单地得出两个结论，因为这个图里对应每一个起始点的南下海外资金的流入，都可以看得很清楚。

简单的两个结论是什么？南下是领先海外的，为什么领先海外？因为南下每次流入的时候都是国内资金面宽松的时候，相反18年去杠杆之后，南下资金就断流了。所以我们判断南下资金的时候，最主要的一个依据就是国内的资金面。

那么，海外资金为什么落后于南下资金呢？

因为它主要由国内的基本面所决定的。大家经常说的一句话，我觉得是有明显的误区的，不是说美联储一宽松资金必然要回流中国。而是什么？美联储宽松只是一个大的前提，这个时候中国基本面好了，就这个阴影在趋势转好的时候，资金海外资金开始系统性地大举地流入中国。

但反过来也一样，它既然不是单纯地因为美联储宽松流回中国，也不会单纯地因为美联储收紧，比如说大家担心的美联储一减量就要流出中国。

如果基本面足够好，举个简单的例子，像17年当时美联储全年加息资金照样回流中国。但是如果你的基本面又不好，然后美联储还在紧缩，这个压力就会更大了。所以最终的结果上，其实这个是根本。

其实我反过来打个比方也很容易理解这个问题，比如说我去美国买亚马逊，买苹果，买Facebook，我不会因为我们的央行加息，我就全部要卖掉，我最多只能说我增量去买的资金边际减少。

但是我什么时候去卖掉，因为我买的是它的基本面，买的是它的成长性，就是当它的增长彻底出现问题的时候，我肯定会去卖掉的。所以了解了这样一个核心的分析逻辑，我们就基本可以对资金面有一个大体的判断。

比如说南下资金对于成长股，对于国内的资金面的影响，它反过来会不会使得资金出现一些松动，因为这两天确实相对的成长属性的标的跌的比较多，所以我们看到南下资金有一些减持的压力，但海外资金其实更多是由基本面决定的。

当然在考虑这样一个由基本面、资金面决定的这个框架基础上，今年面临的一个特殊情况就是所谓的政策的不确定性和压力。

所以我们要结合这三个因素再去一块去考量。但总而言之，我们在港股的分析视角里，我想强调的最主要的一点就是资金面的变化。

图五

这两页图里，其实就是把刚才我讲的资金面的影响因素，分别把新增社融和南下资金合在一起。把港股市场的盈利和海外资金放在一起，其实就是另外一个维度的佐证，南下取决于资金面，海外跟着基本面，如果抛开政策的因素，其实整体的资金面还是不错的。

直到最近政策的压力明显升温之前，我们看到海外和南下资金都没有大幅地流出，因为整体面临的一个背景是什么？

就是内松外不紧，实际上国内政策上是松的，海外还没有紧。所以我刚才对应的基本面还没有差的情况下，就可以按照我刚才的框架推演出，南下资金和海外资金都没有流出。

但是最近额外增加了一个大家对于政策监管的担忧，所以这个是在刚才我提到的那两个思路框架上，我们需要额外增加的一个考量的因素，如果没有这个因素，其实南下、海外资金之前的变化，我们已经看得出来这样一个倾向，即便市场表现的相对弱，但资金也没有大幅地撤出。

我们从配置的逻辑上，对于港股市场短期可能承受一定的政策压力，但是我们觉得在配置上依然可以选出一些比较有意思的方向。

图六

虽然它面临一定的不确定性，但是我们觉得依然可以在整个市场的这样一个走势里选相对的配置的有吸引力的板块。这样一个板块的选择，我们用一个很简单的PEG的概念，纵轴是PE，横轴是EPS。

我们先要明确现在宏观大的背景，第一个大的背景现在是处在一个所谓的叫做增长下行或者说趋缓的阶段，我不会重配在这个区域的金融周期，或者说金融周期去年11月份这一波已经过去了。

那么，第二个情形是什么呢？它是一个缩量宽松，不是一个全面性的宽松，所以我不会选择在这一块无节制给估值的公司或者板块。

那么剩下来就是这个区域，既和整体的宏观增长没那么紧密，关联度那么高的，同时估值又有保护，不是无节制给估值的。

你可以看这个领域的板块，是不是最近二级市场包括A股港股都比较吸引资金追捧，或者说表现还比较有韧性的板块。

即便最近港股出现了一定的互联网，包括教育板块的压力，但是半导体包括硬件还是出现南向资金大幅地流入，其实本质上的逻辑在这里。把本质上逻辑再结合基本面和宏观政策的变化也是可以说得通的。

所以这是我们从配置的逻辑上给大家的建议，在港股市场整体的基础上，最后一点我想强调的是，虽然最近一段时间确实在监管的政策的压力下，大家这对于港股所谓的我们叫做新经济的领域，出现了一些所谓的情绪的压力，或者所谓的资金的流出，短期也确实存在继续波动的可能性。

我们没有办法完全地排除可能性，但我想我们也不用过度地放大短期的压力，有一些恐慌性的因素确实反应得过多了。虽然我们没有办法短期的择时说，压力什么时候能够完全地释放完，但是我们从一个中期的视角，我们想想港股真正的价值在哪儿？

图七

尤其是对于国内的投资者，那肯定是选择A股没有的以及港股有优势的。所有的我在这里红色列出来的板块都是龙头公司在港股的标的。

那么，这种情况下从长期来讲度过了一些政策的压力期，或者说短期的市场波动之后，我想它的所谓我们叫做中国新经济桥头堡和长期的增长优势的这样一个地位还是存在的，我们也不用过于地因为短期的波动而转向全面的大幅的悲观情形。

所以以上，就是我对于第5部分下半年展望，结合我们之前框架的分析，给大家做了一个分享，谢谢大家。

欢迎关注“36氪财经”