人民币收复7.10关口背后：四招稳汇率组合拳显效

随着美国政府将2500亿美元中国进口商品上调关税时间从10月1日推迟至10月15日，境内外人民币汇率骤然收复多个整数关口。

截至9月12日20时，境外离岸市场人民币兑美元汇率（CNH）从开盘7.1982一路上涨，先后收复7.10、7.09、7.08、7.07等多个整数关口，盘中一度上涨至8月23日以来最高值7.0692；境内在岸市场人民币兑美元汇率（CNY）也收复7.10、7.09、7.08整数关口，徘徊在7.0875附近。

值得注意的是，9月12日多数交易时段离岸人民币汇率高于在岸人民币，表明海外投资机构对人民币的看涨热情似乎又超过了境内机构。

“这背后，是海外投资机构正洞察到央行近期采取的一系列新汇率稳定措施，比如中间价在中国汇率管理体系再度发挥更重要作用，因此不少海外投资机构正根据每日人民币兑美元中间价强弱判断央行稳汇率的力度高低，由此采取相应的买涨（沽空）人民币套利措施。”对冲基金BMO Capital Markets策略分析师Aaron Kohli指出。目前多数海外对冲基金的主要共识是，在人民币兑美元汇率一度跌破7.15后，人民币中间价价格明显强于市场预期，似乎凸显央行近期稳汇率的强烈意图，驱动众多对冲基金在QFII/RQFII额度取消与美国推迟中国进口商品关税上调时间后，转手买涨人民币获利。

“除了中间价的稳汇率作用得到提升，还有不少国际资管机构注意到央行正通过金融市场对外开放提速对冲资本流出压力，以及采取有步骤发行离岸央票等离岸人民币（CNH）流动性管理工具遏制人民币下跌压力。这也是未来一段时间即便贸易局势再度瞬息万变，人民币依然能在合理均衡水准保持基本稳定的两大重要支撑力量。”他分析说。

中间价扮演新的“关键角色”

在9月10日相关部门取消QFII/RQFII额度限制后，多位海外对冲基金内部针对是否持续抄底买涨人民币产生了分歧。

具体而言，他们通过投资模型估算得出，去年7月以来美国多次向中国进口商品加征关税，令境内在岸人民币兑美元汇率合理均衡估值理应下降4.07%，至7.35附近，但其间人民币均衡估值跌幅仅有2.7%，还有补跌空间。

“这也给我们当前人民币汇率估值交易模型的调整带来难度，若看重海外资本加仓人民币步伐加快因素（忽略贸易摩擦因子）而将人民币均衡估值定价偏高，当贸易局势再度紧张时就会出现投资亏损，反之均衡估值定价过低，又会让我们错失很多汇率反弹过程的交易机会。”一位华尔街对冲基金经理向记者指出，所幸美国推迟中国进口商品关税上调时间，某种程度缓解了双方分歧，将海外资本加仓人民币步伐加快与贸易摩擦因子的权重“平等看待”。

但他坦言，在模型调整优化过程中，他们意外发现当前人民币兑美元汇率中间价在当前稳汇率过程扮演的角色相当关键。

具体而言，由于8月2日与5日人民币中间价弱于市场，导致当时人民币汇率快速跌破7整数关口，在9月初在岸市场人民币兑美元汇率（CNY）跌破7.15后，人民币中间价骤然连续多个交易日强于市场预期，令人民币汇率随即出现逾700个基点的反弹，大幅削减了贬值预期。

“更重要的是，其间中国央行相关部门并没有将中间价作为扭转汇率波动趋势的工具，而是用它平缓汇率剧烈动荡幅度，因此它向市场传递了一个新信号，中国央行依然允许人民币汇率市场化定价，但不希望看到人民币汇率无序大幅波动引发贬值预期骤增。”他认为。正是洞察到央行释放的汇率新信号，不少海外对冲基金纷纷关注每日中间价“强弱”，判断当天央行稳汇率的力度高低，由此作为他们买涨买跌人民币套利的重要操作指引。

比如9月12日人民币兑美元汇率仅仅下跌3个基点，低于前一个交易日逾30个基点跌幅，让对冲基金意识到央行稳汇率意图，因此当市场传闻美国推迟中国进口商品上调关税时间后，对冲基金买涨人民币顿时潮涌。

“9月12日当天境内外人民币汇率报价一度均超过人民币中间价，这是过去一个多月都不曾见到的景象。”Aaron Kohli强调说。

还有三大稳汇率措施“落地”

除了中间价在稳汇率过程中的作用得到增强，不少海外对冲基金与大型资管机构还注意到，央行还有三大稳汇率措施正在同步推进。

一是持续有步骤地发行离岸央票等离岸人民币（CNH）流动性管理工具遏制人民币下跌压力。

“相比直接干预汇市与通过远期掉期市场卖出美元，中国央行此举操作成本更低且所传递的政策信号更强。”一家美国大型资管机构外汇交易主管指出。更重要的是，鉴于6月底香港市场离岸人民币存款约有6040亿元，因此每次发行300亿央票抽走离岸市场人民币流动性对抬高人民币沽空成本的影响力日益增强，令投机资本纷纷投鼠忌器。

二是加大金融市场对外开放对冲新的资本流出压力。

“中国央行相关部门通过取消QFII/RQFII额度限制等措施，加快引入海外资本加仓人民币资产的步伐，足以有效对冲当前贸易局势紧张所引发的资本流出新压力。”Aaron Kohli对此指出。这无疑将确保人民币汇率不会像2015、2016年般出现大幅贬值，因为2015、2016年资本流出额一度达到6470亿美元与6460亿美元的峰值。

三是中国央行正通过利率形成机制改革（即让LPR成为贷款新基准利率）替代降息做法，从而令中国货币政策相比美国“趋紧”，给人民币企稳创造新的动能。

相关数据显示，随着市场预期美联储年内降息幅度达到75个基点，而中国央行通过公开市场操作和MLF等工具令贷款实际利率降低最多20个基点，正导致中美利差未来两三个季度依然呈现持续扩大趋势，目前3个月SHIBOR和LIBOR的差距已从2月的10个基点扩大到58个基点，10年期中国国债和同期美国国债的息差也从去年11月的25个基点扩大到155个基点，令人民币汇率企稳获得更强的支撑。

“正是洞察到央行多管齐下采取一系列新的稳汇率组合拳，因此多数海外投机资本不得已调整了沽空人民币套利策略，比如他们不再按周借入离岸人民币头寸沽空套利，而是押注贸易局势持续紧张，在离岸远期外汇市场直接买入执行价在7.3-7.5附近的人民币沽空期权。”一位香港银行外汇交易员向记者透露，但这些投机资本也深知自己此举风险很大，一方面离岸远期人民币掉期交易定价波动很大，导致投资风险骤然升温；另一方面中资银行近期也在远期外汇掉期市场加大卖出美元操作，令掉期点数骤然下降，有可能导致这些投机资本无功而返。