装着链家赴美上市，没有盈利的贝壳能讲好故事吗？

编者按：本文来自微信公众号“GPLP犀牛财经（ID:gplpcn）”，作者：蔚芮，36氪经授权发布。

将链家装进来，左晖带着贝壳赴美上市了！ 

7月24日晚间，贝壳正式向美国证券交易委员会（SEC）提交招股书，拟在纽交所挂牌上市，股票代码为“BEKE”。

据招股书，贝壳此次赴美IPO，计划募资不超过30亿美元，承销商包括高盛、摩根士丹利、华兴资本等，若上市进程顺利，有望成年度最大的中国企业赴美IPO项目。

从一次次的传言、猜想到这次终于坐实。

GPLP犀牛财经翻阅贝壳的招股书，在招股书中，附加了一封左晖致股东的一封信。在信中，左晖解释：“为什么还是按原计划启动IPO进程而不是推迟一段时间，某种程度上也反映了我们这个团队的特质：我们寻求对内归因，尽量降低环境的干扰因子。我们更认为一个成功的IPO取决于公司的价值而非其他。”

来源：贝壳招股书

显然，左晖对贝壳很自信。不过美国投资者是否认可呢？

贝壳的上市，装载着的是链家转型和上市的梦！

根据招股书，贝壳旗下主要包括两大平台：链家和贝壳找房。链家是2002年成立的，距今发展了18年，贝壳找房是在链家18年基础之上发展而来的，距今也就2年之久。

左晖曾经说过，按照链家现有模式发展下去，迅速占领市场只是时间问题。但不管是在基础设施建设方面，还是在对C端服务上，链家一定会碰到增长瓶颈，甚至可能在行业混乱的恶性竞争中受伤。

因此，2018年4月，贝壳找房从链家网脱胎而出，主体公司为天津小屋信息科技有限公司，实际控制人为左晖。贝壳找房着力于连接B端第三方经纪中介和C端用户的平台业务，以实现数字化和线上化转型。

市场上有传言，贝壳的赴美上市或许跟链家在2016融资时的对赌协议有关。

据相关报道，2016年4月链家进行B轮融资时，左晖曾与投资人签订对赌协议，链家需要在5年内完成IPO。否则投资人有权在任何时间按8%的单利率进行回购。

因此，2019年时，贝壳找房就在为链家系的上市做准备。

据天眼查显示，2019年3月，链家发生股权变动，腾讯、百度、高瓴、万科等22家投资人从链家撤出投资，公司注册资本由2054.02万元缩减33.99%至1355.82万元，企业管理层也发生相应变化。

部分股东变动 来源：天眼查

当时贝壳找房回应，本次减资目的在于企业发展所需，原投资方在链家的股份将通过协议镜像平移到贝壳找房。

而市场得解读称，贝壳找房将替代链家，承担登陆资本市场的重任。

而后，根据投中网得数据，2019年7月18日，贝壳找房完成D轮融资12.00亿美元，腾讯领投，高瓴、华兴等跟投；2019年11月1日，贝壳找房完成D+轮融资15.00亿美元，软银领投，高瓴、腾讯、红杉等跟投。投后估值达140亿美元。

在招股书左晖致股东的信中，左晖认为，中国的房屋交易和服务行业仍处于“前工业化”阶段，拥有足够的空间和机会通过互联网和大数据进行转型。

所谓的“前工业化”就是行业缺乏基本的规范和标准，支持行业发展的基础设施完全不具备，从业人员行为不规范且大量流失，消费者怨声载道。

而根据左晖的设想，贝壳找房就是为了解决这些问题而诞生的。与链家的重资产化不同，贝壳找房的属性是轻资产，更容易讲出故事。

贝壳的主要业务是存量房交易、新房交易、其他新兴业务，主要的收入来源是住房交易和服务的费用和佣金。

从贝壳的招股书来看，其业务模型，即“数据与技术驱动的线上运营网络”和“以社区为中心的线下门店网络”两张网。

根据左晖的野心和梦想，贝壳找房有望建成中国最大的互联网房产平台，链家则成为贝壳找房平台中最大的自营品牌，通吃线上线下。

这种“即当运动员，又干裁判”的想法，意味着让中小品牌房产经纪交出房产信息、客户信息，还要上交服务费，必然引起行业内竞争对手的强烈抵制。

相关业内人士曾表示，这种即是运动员又是裁判的方式，在操作运行中，免不了贝壳会把最好的资源优先给自己的新儿子——链家和德佑来做。而如果让其他的入驻中介来做，贝壳自身只能赚一点平台费而已。

于是，2018年6月，贝壳找房上线的3个月后，58同城（WUBA.NYSE）就联合中原地产、我爱我家（000560.SZ）、21世纪不动产等多个房地产经济商，召开了“真房源”誓师大会，与“百分百真房源”的贝壳较量，共同抗击贝壳。

虽然有“反壳联盟”的对抗，但是贝壳依旧在做。从做的结果来看，取得了一些成绩。

据贝壳招股书，2017-2019年，贝壳的总收入分别为255.06亿元、286.47亿元、460.15亿元，2020年一季度总收入为81.60亿元。

来源：贝壳招股书

另一组数据显示，2019年全年贝壳的平台房产及租赁交易总额（GTV）高达约2.13万亿元，同比增幅84.5%，其中存量房交易部分12974亿元，新房交易部分7476亿元。截至2020年6月30日，贝壳找房平台上已有超过4.2万家商店和45.6万名代理商。

来源：贝壳招股书

虽然，贝壳2年的发展取得一定的成绩，但是，它的痛点依旧很明显——“亏损”。

由于贝壳找房和链家在招股书中是绑在一起，没有进行详分，但是把二者合在一起来看，整体也是很不理想。

据招股书，2017-2019年，贝壳实现的毛利润分别为47.68亿元、68.70亿元、112.68亿元，对应的毛利率分别为18.7%、24.0%、24.5%；2020年一季度的毛利润为5.02亿元，与2019年同期20.99亿元相比下降76.08%，毛利率更是从25.7%降至7.0%。

来源：贝壳招股书

此外2017-2019年，贝壳连续三年亏损。2017-2019年的净亏损额分别为5.376亿元、4.277亿元、21.801亿元，对应的净亏损率分别为2.1%、1.5%、4.7%。2020年一季度净亏损额为12.31亿元，净亏损率达到17.3%。三年多的时间里亏损累计亏损了43.76亿元。

针对，2020年一季度亏损率大幅上涨，贝壳在招股书中解释，主要是受疫情影响，企业办公室及线下门店都无法投入使用，贝壳找房平台上的中介机构经营也遇到巨大阻碍。

此外，招股书还表明，预计未来会继续产生大量成本和支出以进一步拓展业务。这意味着，短期内，贝壳大概率还将持续亏损。

而贝壳亏损的原因很大程度上更其成本构成有关。

据招股书，贝壳的成本主要分为三部分，其中占比最大的为佣金及内部报酬费， 具体就是向协助完成交易的其他机构及渠道支付的佣金，以及向中介及销售人员支付的交易提成。

第二大块为佣金分割，具体就是对协助完成交易的机构和销售渠道，贝壳将会向它们支付收入的总佣金中的一部分。

据招股书，2017-2019年，贝壳所支付的佣金及内部报酬费分别为156.63亿元、157.68亿元、194.44亿元，在不断地增长。

而这也就意味着，随着贝壳的业务不断扩大增长，而相应地佣金及内部报酬费也会增长，成本也会不断增长。很大程度上越扩张发展越亏损，除非找的新的平衡点。

所以综合来看，贝壳虽然总交易额巨大，营收也较好，但是赚的也只是一部分佣金，面对庞大的成本支出时，盈利就要大打折扣。

从抢先贝壳赴美上市的房多多（DUO.NASDAQ）来看，股价整体一直是波澜不惊，除了美东时间2020年6月9日的那次偶然。而后来者贝壳，能否讲好故事打动美国投资者呢？