智氪 | 如何从行业发展趋势来理解药明康德增发H股？

文 | 黄绎达

编辑 | 郑怀舟

今年5月17日，CXO龙头药明康德公告拟增发H股，发行规模约为已发行H股股份数量的20%，即不超过7843万股。虽然目前最终增发价格与实际规模未知，但若以目前股份20%的发行上限，同时按5月25日港股收盘价来计算，融资规模将接近70亿港元。

在公告了H股增发之后，随即引发了投资者的广泛讨论，讨论的一大焦点在于，目前公司利润可观，同时货币资金相当充裕，2022Q1时高达70.37亿人民币，为什么还要募集大量的资金？

而且，药明康德港股在2021年7月站上历史高位后，便一直在经历调整，目前的股价只有当时的一半，并不能很好的反映公司基本面。CXO是近年来公认的黄金赛道，公司作为龙头其前景亦被看好，若以当下的股价水平增发，于公司似乎并不划算，为什么不能等到股价更好的时候呢？

药明康德港股（2359.HK）走势图    资料来源：wind，36氪

上述问题的提出更多的是站在投资者的立场，而从企业发展的角度出发，问题应更多从未来行业的发展趋势展开。

首先需要明确的是，CXO作为药品研发分工精细化后衍生出的行业，与药品研发一样烧钱，充足的资金支持是CXO企业发展的必要条件。

以药明康德为例，在2018年回归A股，并在同年港股上市后，2018~2021年间的收入CAGR相比之前更上了一个台阶。除了新药研发行业持续景气、需求保持旺盛外，IPO融资用于业务拓展，对公司在近年来收入增长加速亦有贡献。

药明康德营业收入及复合增速    资料来源：药明康德，36氪

近4年来，国内CXO企业的融资活动颇为活跃，不止是药明康德，康龙化成、泰格医药、昭衍新药、凯莱英等A股CXO龙头也先后在港上市。行业景气下，国内CXO龙头对通过IPO融资非常积极，拿到融资后在顺周期时通过扩大CPAEX，扩张业务规模，并提升业务渗透率，助力业绩增长。

与此同时，几大国内CXO龙头也都在资本市场顺利实现了A+H的布局，这又与CXO行业本身较高的国际化程度直接相关。而较高的国际化程度，所指的不仅是证券国际化，其根本还是业务国际化。

典型如定位服务全球的药明康德，近5年来海外客户的收入占比一直在75%上下波动。所以收入结构决定了一定会有部分产能布局于海外，比如过去业务板块口径中以细胞治疗、基因治疗为主的美国实验室。

而在A+H布局后，海外融资渠道畅通的优势就得以显现。尤其是在香港这样的金融自由港拿到的融资，可以更加便捷的去用于海外产能建设，从药明康德此次港股增发的募资用途也证实了这一观点。

根据公司公告及其他公开资料信息显示，此次增发所募集资金的70%，将用于海外业务的拓展，尤其是制剂产能的建设。除此以外，约15%将用于偿还银行贷款及其他借款；剩余资金则主要用于补充一般运营资金。

再看公司账面上大量以人民币形式存在的资金，在公司大规模扩张的过程中，将主要用于国内产能的建设。除此以外，还要应对大额分红，偿还债务等。这部分资金于跨境资本流动而言，若用于海外产能建设先不说存在天然劣势，还要面对目前人民币贬值带来的汇兑损失压力。

近年来，国内CXO行业持续高景气，企业规模上的非常快。身为卖水人的CXO本质上是人员密集型行业，科学家数量是反映企业规模大小的核心指标。2020Q3药明康德的科学家+技术人员合计约21400人，到2022Q1时已经超过了34000人，这就很好的反映了CXO企业规模在目前快速增长的趋势，其根本原因在于CXO行业由欧美向亚太的迁移。

回溯历史，作为医药研发配套的CXO发轫于欧美，在经历了早期的高速发展后，涌现出Covance、Quintiles、Charles River等龙头企业，行业格局相对稳定，欧美CXO的成长亦随之趋缓。

然而放眼全球，作为后来者的亚太CXO企业不仅成本优势明显，再叠加工程师红利，故而更具竞争力，由此构成了产业向亚太迁移的基础，2020年以来的疫情则加速了这一进程。因此，国际化程度较高的众多国内CXO龙头都享受到了产业迁移的红利，业绩持续高增。

这时候不禁会问，在产业向亚太迁移的大趋势下，药明康德为什么要去在海外新建产能？回答这个问题，就要聚焦企业自身发展的阶段。

药明康德作为行业内少数制霸全产业链的企业，不单意味着可以提供全部类型的CXO服务，近年来在“跟随分子”战略的指引下，通过整合上下游不同类型的外包服务，从而能够为客户提供一站式服务。业务整合的核心意图则在于发挥全产业链优势，用一站式服务模式提升客户黏性的同时，还可以进一步提升业务渗透率。

正是基于“跟随分子”战略，作为基本盘的化学业务形成了CRDMO一体化平台，针对国内客户提供了研发与申报一体化的DDSU平台，将细胞/基因疗法各项外包服务整合为CTDMO一体化平台。药明康德的利润表自2021年后，以新的业务板块来呈现收入结构，这也反映了业务整合在一定程度上改变了原先的公司架构。

根据长期的跟踪，药明康德的各个一体化平台均呈现健康的漏斗形态，即从早期到商业化，项目数量递减的趋势，这主要与新药研发的高度不确定性相关。所以，在存在一定的失败概率时，只有漏斗上沿的直径越宽，才能保障推进到中下游时还有足够多的项目。

药明康德CRDMO平台在2022Q1时的分子管线数量    资料来源：药明康德，36氪

随着时间的推移，商业化的项目会越来越多，这里面包括了中间体、原料药和制剂，根据药明康德目前的收入结构，这些商业化项目大部分的需求均来自于海外，而这正是在海外新建产能的核心原因。

需要强调的是，药品的研发与生产都置于强监管下，尤其对制剂的监管非常严格。虽然，小分子化学药在运输贮存上有优势，在国内生产再出口到欧美于理论上是可行的，然而各国对制剂的监管在细节上存在一定差异，印度药企的前车之鉴就值得警惕。

曾经的巨头Ranbaxy，就爆出由印度工厂生产并出口到美国的制剂，其生产过程不符合FDA标准而受到重罚。虽然Ranbaxy最终被太阳药业收购主要系自身问题，但是药品研发与生产的跨洲际监管本身就具备相当的复杂性，且本地监管对进口药品存在天然的不信任感。

因此，当药明康德开始承接更多的商业化项目时，尤其是制剂生产项目，就很有必要将产能放在监管地。不仅有利于避免由监管标准不同导致的损失，而且还可以降低因异地监管所产生的行政成本。所以，药明康德在近年来扩张海外产能，是在结合了自身业务的区域结构特点，顺应企业发展需要所做出的选择。

随着更多的商业化项目落地，药明康德必然走入了新一轮的产能扩张周期。通常自建产能可能需要2~3年，并购就成了短期内快速提升产能的好手段。近年来，国内CXO的并购活动同样十分活跃，药明康德、康龙化成、泰格医药等龙头在并购方面都有大手笔。

由此可见，在行业高景气、外包需求旺盛的背景下，CXO企业不仅有意愿扩张产能，竞争烈度的加剧，也让它们有足够的意愿来提升扩张产能的速度。这也就解释了药明康德为什么会选择在二级市场价格承压的时点来定增，其实正是出于企业发展的节奏，产能扩张速度的竞争在顺周期时，通常不会妥协于二级市场股票价格。

再看国内CXO行业在资本市场的表现，在近3年多的时间里，经历了大起小落的两段行情。中证CXO指数从2019年初开始一路向上，至2021年9月的高点暴涨了3.5倍，从那之后至今则是一路的震荡下跌。

中证CXO指数走势    资料来源：wind，36氪

在过去2年又3个季度里持续上涨的核心逻辑在于，投资者对处于景气周期且确定性极高的CXO给出了高溢价。之后的调整，则主要在于拥挤交易后的估值压力，同时也受制于今年以来A股整体偏弱的行情。

再看当下的药明康德，港股的PE-TTM只有40倍，康龙化成港股的PE-TTM甚至在30倍水平，都与欧美CXO龙头的估值水平相当，关键目前欧美CXO的成长性早已今非昔比，仅从估值比较是否表明国内CXO龙头的成长性见顶呢？实则不然。

首先从总量数据来看，近年来医药相关的投融资均保持高水平，支撑药品研发行业持续高景气，CXO亦因此而受益。总体上持续高增长的企业业绩，也证实了行业景气、需求旺盛对CXO业绩的支撑。

从另一个维度来看，CXO的客户主要是药企，包括了Pharma和Biotech，根据Jefferies数据，当下Biotech持有的现金水平依然处于历史级的高位，预计在2022年末样本Biotech所持有的现金还可以供它们烧2.6年，这还是不考虑融资情况下的数据。

Biotech所持有的现金与研发支出    资料来源：Jefferies，36氪

所以，Biotech持有的大量现金保障了对CXO的需求，且从现有数据来看，在3~5年的长周期内，预计对CXO的需要还将保持强劲。成本优势明显，且更加活跃的亚太CXO亦将保持较高的成长性。

在从行业竞争格局来看，根据公开资料，药明康德在全球药物发现领域的市占率仅次于Charles River，2018年时约占全球的5.4%，同期Charles River的市占率为15%；在全球小分子CDMO领域，2021年药明康德的市占率仅为2.8%，排名全球第二。

由此可见，CXO行业目前的竞争格局集中度不高，国内的CXO龙头，如药明康德、康龙化成等还有很大的提升空间，尤其是药明康德，平台一体化的优势明显。而正处于上升期的国内CXO龙头活力更强，其成本优势、工程师红利都对欧美企业构成压制。

而不同的成长性亦对应不同的估值体系，成长性不高的欧美CXO目前三四十倍的估值甚至可能是高估。而今年受A股beta、自身估值压力、板块轮动等因素的影响，使得目前国内CXO的估值处于低位，这本质上是诸多非基本面因素导致交易结果对价值的偏离，而非对本身长期成长性的公允反映。

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