王兴、张一鸣、刘强东……互联网新贵们的「狂野」理财

特约观察员 | 耿希玉 光尘顾问合伙人

编辑整理 | 林馥涵

特约观察员 | 耿希玉

核心看点

1.新兴LP的信息更完备，资产配置属性更强，同时具备境内市场和全球市场的视野，这一点是之前的个人LP所不能比的。

2.圈子文化并不是一个非常市场化、非常机构化的做法，但它确实能显著降低对交易判断的一个负担。

3.资本的形式在人民币市场里面，国资正在占到非常大的比重。

编者按：本文由直播整理而来，有删减。戳此可回看完整直播>>

最近20年来中国诞生了一批互联网科技企业的财富新贵，一般被大家称为大佬。近十年来，在私人银行、高端理财领域，他们已经逐渐取代了传统行业的企业家，以及原来从房地产企业里诞生的高净值人群。现在互联网新贵逐渐占据了LP（Limited Partners，有限合伙人，即创投机构的出资方）的大多数，主要有三个原因：一是他们资金量确实很大，二是比较年轻，第三也是他们能成为新贵的很大原因：他们受到过基金投资的训练。互联网新贵LP跟传统的LP，尤其是个人LP有很大不同。

在2008年左右，由于2007年股市的牛市，以及《合伙企业法》的正式通过，人民币基金市场进入了全民PE（Private Equity，私募股权投资）模式。当时大家的印象是很多私募股权基金的管理公司出现，在市场上募了很多钱，当时参与这些基金的LP，大部分是传统企业家或者传统的高净值个人。

他们跟新贵们的区别在于，前者更多是以理财的心态参与进来，他们其实分不清楚私募股权投资和传统的银行理财、信托渠道理财有什么区别，也缺乏这一领域足够的专业知识，所以这些LP从2010年到2012年左右并没有取得太好的收益，这是从日常看到的基金业绩中能判断出的一点。

而互联网新贵的年龄一般是35岁到45岁之间，包括大家熟悉的一些创业者，比如张一鸣、王兴、刘强东等等。他们兼具境内和境外的资金属性，不完全倚重于某一个市场。因为他们通过在香港或是海外上市，拓展了财富来源渠道，所以资金出境对于他们来讲不是一个大的问题。

其次，互联网新贵对GP (General Partners，普通合伙人）这个群体有天然的熟悉感，因为他们在创业的过程中，往往经历了ABCD若干轮的融资，和各种各样的机构都打过交道，包括中小型投资机构、比较强势的双币的一线管理人、一些国际顶级的PE机构，还有国资等等，而且他们的私人圈子里面有很多类似背景的朋友，所以他们对这个圈子的信息掌握比较全面，对私募股权基金的运营方式也非常了解。

第三是互联网新贵的资产配置整体上趋向于多元化，而非过多地放在私募股权里面。另外，有很多的agent，或者私人银行（国际投行为背景的私人银行如Goldsman、摩根史丹利，国内如招商银行、中信银行的私行）都会为他们提供产品和投资建议。

所以在这种情况下，新旧LP最大的区别就是，新兴LP的信息更完备，资产配置属性更强，同时具备境内市场和全球市场的视野，这一点是之前的个人LP所不能比的。即使在互联网新贵的这个群体里面，其信息优势比同时代的高净值个人也要强很多。这是我们对这两种LP的区别判断。  

互联网新贵LP的投资风格主要有两种，第一是自己的熟人圈子，主要有TMT从业者，或者之前跟他有过交集的互联网企业从业者，比如说他曾经创业的伙伴、下属、曾经的上下游的合作伙伴。大家处于同一个产业里面，对产业里面的新机会比较有共识，沟通成本比较低。他们会更倾向于做直投，以及参与这些人组成的基金。

第二种是他们和一线的管理人，以及一线管理人独立出来的团队组成的基金，进行投资上的合作，做比较重要的LP。这两种情况下是我们目前能观察到互联网新贵参与私募股权投资最主要的两种风格。

在互联网新贵的群体里面，他们对于GP的选择和他们看直投项目比较一致，大概有三类：第一就是技术偏好型，比如某一个技术大牛他对某一个技术，如像深度学习、数据库的建设比较精通，他可能会基于其专业背景，选择参与一些比较早期的，技术上比较有优势的项目。

第二种是在他本身的互联网企业里面能提供战略上的协同和卡位形式的GP。一般这种GP细分的领域比较细，能在早期发现并拿到一些独家的项目，所以投资者可以通过GP对于一个市场的细分领域有更深的了解，同时能更早地得到投资的机会。比如有一个VC叫XVC，创始人胡博予，原来也是行业里面的一个名人，他就拿了很多互联网新贵LP的钱。

最后一类大概就是传统的、存续期10年以上、有多期基金管理经验、资管规模100-200亿以上的一线大白马GP。他们投资的目的，第一是以回报为主，另外一方面就是回馈这些基金当年给予他的支持，对GP后续组建的基金提供财务上的支持。

这三个加起来呈现一个很强的圈子特征，无论是互联网创业者的圈子和一线GP的圈子，或者是从一线GP里面出来单干的这些团队里面，其实本质上是一群人，也是在过去十年里面抢得时代头筹的一群人。他们不太会从这个圈子外面选择一些标的，包括直投项目或者基金的管理人，所以他本质上是一个相对封闭的圈子文化。之所以会形成一个圈子文化，是因为私募股权投资市场和创业投资市场里面交易成本依然很高，你很难判断一个项目是不是真正有前景，一个基金是不是真正能达到你投资它的目的，所以往往会用个人之间的信任来降低这种交易成本，在大多数不是很清晰的市场里面都会存在这种情况。

之前我们也见过一些GP，他本身就是互联网新贵出身，他自己同时做GP和LP。他可能做了两期基金，前面投了几十个项目，最后也死了不少，剩下能跑出来的其实还是他之前的熟人。虽然看起来圈子文化并不是一个非常市场化、非常机构化的做法，但它确实能显著降低对交易判断的一个负担。

@刚子：听说创业投资机构很多时候会投给跟大佬们有关系的人，这样做LP们会放心吗？

@耿希玉：这个问题其实提得非常专业，因为它牵扯到了这个市场里面一个比较核心的问题：市场参与者之间的利益一致性。在基金里面，往往分两个角色：一个是LP，一个是GP。如果投资给跟机构机构大佬有关系的人，有可能会形成关联交易，当然也不一定。“有关系”在中文语境里面非常丰富，可能是我很熟悉这个人的意思，也有可能是我跟他有些特殊的关系。

在这种情况下，需要从两方面来应对这个问题，第一是基金管理人怎么保证自己不在关联交易中产生利益输送。这首先是来自专业道德掣肘的硬约束，同时，在基金的合伙协议里也受协议约束，一般的基金是不允许基金关联交易的。如果参与关联交易，需要得到有限的合伙人咨询委员会（LPAC：LP Advisory Board）的认可，LPAC可以理解为有限合伙基金里面的董事会，如果在流程上没有合规的话，这种交易本身就是非法的。

第二种是关于关系的问题，在投资机构里面，正规化的机构会把每一个流程把握得很严谨。在投资决策的过程中，很少出现投资者对机构的决策者、对这个项目一点了解都没有，或者没有一点额外社会关系。这也是私募市场相对于另类投资市场、证券投资市场比较不同的点，也就是私募市场超额收益的来源与所谓的“关系”有一定关系，这使得他们能拿到更好的项目，能见到更好的创始人，挤进某一个项目的份额。所以这件事是一个硬币的两面，一方面需要被专业操守规避掉，另外一方面这也是整个市场超额收益的来源，很难一概而论。

@阳光爱米粒：2020年大环境募资困难，作为互联网界的LP，你觉得这些LP看重GP的哪些方面？

@耿希玉：其实可以从这几点来判断一个GP是否靠谱。

第一就是利益一致性，这个可以从条款，以及他对待之前的基金和LP的态度上看出来。如果GP代客理财，但是他的利益跟你不一致，可能产生利益冲突有这么几点：第一他就是为了收管理费，不停把基金规模做大，但其实能力范围早就跟不上现在的基金规模了。第二就是过于好赌，我们经常能看到一些传奇的故事，从天使轮到D轮，不停地在项目里面加仓，但其实它未必适合于所有人。当然一个项目跑出来不容易，持续地对它进行投资没有什么问题，但同样也集中放大了风险，类似的项目有OFO小黄车，大家可以查查是哪些机构一路跟他到现在这种状况的。

第二个就是投资机构的机构化程度。大家可能听说私募市场圈子关系，是比较随性的、小作坊式的，也反应了过去十年的中国的投资市场的状况，但中国投资机构的机构化程度是越来越高的。机构化程度取决于它对每一个流程的把控，以及对这个机构里面不同人员分工的设置。

投资有“募投管退”这四门功课，像相声的“说学逗唱”，原来“募投管退”都是集中在GP的老大手里面，行话也叫Key Man关键人士。但随着基金越做越大，项目越做越复杂，四门功课就都要有不同的人去做，同时后台还要有强大的支持人员，信息系统也要有IT的团队来维护。

“募投管退”，像募资有专业的IR团队，一线GP多的话可能有12-14个人在IR团队。投资的话，会分得更加细，有按行业来分的，有按投资阶段来分的。当一个人说我是一个投资人，其实解释不了任何信息，投Pre-IPO策略机构的和投早期天使的，虽然做的事看起来没有太大的差别，但是在思维方式、思考逻辑、运用工具和工作量上都是有很大差距。另外一个就是“管”，投后管理现在也有比较丰富的投后管理的团队，像高瓴资本在投募管理层可能有上百人的团队对并购类型的项目进行管理。“退”，从去年年底，各大中国一线的GP都已经，组建了相应的退出团队。这里面既有流动性的考虑，也有市场周期的考虑，但是现在如何把项目卖出去，如何帮LP把份额卖出去，也是GP的责任之一。

如果这些机构分工不足，流程设置上不足，虽然不能确定机构化程度是不是很好，能不能投得好，但给到LP的服务肯定不是很周全的。GP可能投了非常大的精力在LP服务上，但LP肯定还是希望他们把更多的精力集中在“投”“管”“退”上。

第三个是GP长期利益的把握。有一个很简单的判断标准就是他把管理费花到哪去了。从理论上来讲，相对传统的管理机构只能把管理费花在两个地方，一是团队的差旅费，二是团队的工资。管理费并不是让GP随便花的，因为现在做的案子越来越复杂，看的行业越来越复杂，GP需要把市场上各种信息收集起来，对一些信息进行分捡和处理，同时形成有价值的洞见，之后把它整理成一个投资渠道项目的行为以及决策的行为，所以在这种情况下也会消耗一定的管理费，可以看成是一个基金的长期投入。如果一个基金不愿意做长期投入，只是从产业里面或者从老东家那边带出来的这些资源来做的话，他很快就会把资源用光。这也是为什么很多LP都会愿意投新出来团队的第一期基金，因为他知道他带着现成的资源，又没有历史的负担，但有一些出来的基金可能从二期三期之后业绩就开始下滑了，往往也就没有后面的基金了，这也呼应前面融资难的情况。

另外我觉得其实“2020年募资难”是个伪命题，行业周期和环境产生剧烈的变化，在人民币市场里面有一个萎缩的态势，但本质上是一个周期性质的表现。“难”更多是一个主观的感受，有一些比较大的GP，他的募资水平，以及对市场资金吸纳的程度，其实一直在创历史新高。

@冰块：BAT时代的战略投资，现阶段的LP策略投资，下一个互联网阶段会以什么形式的资本开路，这是不是说明资本垄断下，不仅仅是互联网市场各行业的市场空间都越来越小？

@耿希玉：市场空间是否越来越小，我觉得不好说。我们先说一下这个问题的前半部分，战略投资和LP投资，包括下一阶段会以什么形式的资本开路。

首先是投资策略，举两个例子，阿里做战略性投资相对比较多，基金投资则比较谨慎，参与相对少一些；另外就是腾讯，无论是做LP还是战略投资，一直都没有停下来。其实这只是达到目的两种不同手段。互联网比较前列的这些企业，生存压力和欲望都非常强烈，会把自己的资本投入到任何能对他生存上有助力的这些领域里面，基金或者战略投资其实只是一种形式。

但现在在人民币市场上，LP呈现一个非常典型的特征：非专业散户逐渐退场了。我们一般把个人投资人分成两类，第一种就是像今天主题说的互联网新贵，或者是金融和投资行业的从业者，我们称他为专业散户。专业散户吸金能力很强，专业也很强，甚至比很多机构还要专业，所以他呈现的形式更多的是有财务之外的诉求。

另外一些就是非专业散户，可能是以某种理财产品的形式或者通过第三方财富的形式加入到私募股权投资市场。在这种情况下，私募股权的投资对于他们来讲，尤其这几年可能没有赚到太多的钱，不如买一个银行固定理财或者买房子，这种会逐渐淡出。今年二级市场情况比较好，我们能观察到非专业散户在市场上出售老股或者是出售基金的份额，之后把钱投入到二级市场里面的现象是比较多的。

另外就是资本的形式在人民币市场里面，国资正在占到非常大的比重。无论是GP还是LP的出资，国资分这么几种，一是大的机构投资者，比如像SAFE外管局、社保基金，二是大型国有金融机构、保险公司、银行理财子公司，三是国企和地方政府，各种类型的国资加入进来以后，市场逐渐被国资化了，这是一个很显著的趋势。无论是小基金还是一线的GP都拿了大量的国资的钱，与其关注互联网企业，不如关注一下这一点，这个趋势在未来几年里面都会持续下去，目前看不到转变的迹象。

@迈克：做LP花出去的比赚得多，拿来炒房炒股是不是更好？怎么选择在哪个行业进行投资，以及选择的标准是什么？

@耿希玉：我们把这个视角放大一些，资本主义发展的核心问题就是资本的保值增值，也就是资本的扩张。当一个人拥有了狭义上的货币资本，对资产进行保值增值有两种渠道，第一种是我们所熟悉的证券投资市场，股票、债券、公募基金等等，这种类型就是传统领域上的投资，这种投资非常规范，也有监管，但参与的人比较多，信息比较透明，很难有额外的超额收益的机会。

我们之前曾经做过一个关于资本市场的回报研究，大概在1980年代的时候，美国在传统投资领域里面，给所有的投资人提供的回报大概占80%。

第二种是另类投资领域，私募股权投资是另类投资里面的一种，像对冲基金、房地产投资、贵金属投资、大宗商品投资、艺术品投资等，都属于另类投资的范畴。它的本质上就是不进公开市场，或者不对公开市场获取资金。在80年代美国另类投资提供的回报是占20%，到了2010年代的时候，公开市场大概占60%多一点，这两年可能已经到了50%左右了，但有40%左右的回报是由另类投资市场所提供的。所以并不是说做私募股权投资一定比炒房炒股等等要差。

其实在资产配置中，如果你有很多的钱需要去配置的话，另类投资市场，尤其是私募股权投资市场是肯定不能忽略的，大家可以看著名的David Swensen的理论，究竟有多少是放在另类投资领域，多少是放在传统投资领域。同样地，中国之前的私募股权投资领域对于个人投资者来讲，其实是一个显著超配的情况。因为中国资本市场在前十年其实经历了两轮IPO停摆，一次减持新规，还有一轮股灾，这就导致上市和股票减持退出有非常强的不确定性。

之所以人民币市场投资的业绩、赚钱绝对不如美元基金，其实有很综合的原因，但一个核心的原因就是当时资本市场或者说股市的不成熟。随着股市的成熟，比如科创板新减持政策，投资机构机构化程度更高等，私募股权投资在中国依然是一个相对比较成熟的，能跟美国并驾齐驱的领域，但可能要等到这个行业出清之后，也就是等到这些不太成熟的小GP和不太成熟的投资策略退出这个市场之后，再进行配置是比较好的。个人投资者更应该结合自身的情况，但一般来说，即使根据相对比较激进的David Swensen的理论，配置私募投资领域也不要超过30%，主要投资还是在传统的投资市场里面。

@王宇：LP投资下场做尽调参投最主要的原因是战略选择还是财务投资？比如说王兴投资理想，雷军与顺为的生态链投资。

@耿希玉：这个问题的意思是财务回报占主要还是战略回报为主要？从目前的投资角度来讲的话，其实很好判断：如果一个人是在职的，他有很多的产业，他还有很强的继续创业和做大自己生意的热情，他采取这种投资一定是为了战略，或者为了信息优势，他要更好地维持这个圈子和有可能发现到下一个机会的可能性。比如王兴做投资人，他不光投理想，还投了很多东西，大家有兴趣可以查一查龙珠资本都投了哪些。

另外像顺为，包括雷军的一些投资，本来就是小米生态链的组成部分，更多是形成更有优势的互补。无论是小米对这些生态链企业的投资，还是顺为对这些生态链企业的投资，其实只是资本的不同表现形式而已，更多是战略上的诉求。

有没有以财务回报为第一诉求的新贵群体来做呢？肯定是有的，但是他们参与的形式往往不是激进的，他们普遍偏好于以下三类方式。第一是海外的配置，他们更倾向于配置一些海外的，进行全球公开市场的对冲基金，比如桥水、先锋等等，要吸纳一个投资人是很困难的，如果能挤进去，证明也是一个相对比较富裕的阶层，他们会有共同的选择。

第二是直投项目，以及直投项目的老股，王兴投资理想，实际上是直接投进这个项目里面的，他没有采取投资基金的方式。直投项目的老股，像有一些新贵群体比较熟悉的项目，如果能以一个相对比较低廉的价格拿到的情况下，他们是愿意做老股投资的，这实际上是信息优势和估值优势的一个体现。

第三就是现在比较冷门的，二手份额的投资。基金的这些LP群体，如果对某一个基金非常熟悉，甚至本身就是一个基金的LP的话，只要估值后有利可图他们都会愿意去做这种投资。但真正通过直投一个新基金，以获取财务回报为主要目的的不多，之前有新闻说张一鸣投资黑蚁资本，这其实也是国内很多机构LP群体的共同选择，里面试水和财务投资的成分相对比较大，更多真实的情况可能还要在非公开信息领域才能得到。

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