对话华民投朱颖晖：拒绝瑞幸和蛋壳，因为知道他们不是好公司

文/张津京

7月5日下午，瑞幸召开特别股东大会。会议投票通过对陆正耀、黎辉、刘二海及邵孝恒的董事罢免议案，同时通过了增加Ying Zeng和Jie Yang两名独立董事的议案。

这标志着瑞幸造假案件真正的当事人被瑞幸公司扫地出门，而接下来可能就是一系列责任追究。甚至会涉及刑事责任。

但损失巨大的投资人和机构投资者、投行，现在几乎处于欲哭无泪的状态。而在投行圈子里，居然有一个能拒绝瑞幸上市诱惑的投资经理。

作为证券时报担任大股东的一家专做股市投资私募基金——华民投的合伙人，有超过25年股市机构投资者从业经历的朱颖晖先生，因在去年拒绝参与瑞幸等几个“问题”中概股的IPO，当下在投行和机构投资者的圈子里被认为“有眼光”。

但其实，在他看来能避开这些“问题”中概股，真正的原因应该是自己长期坚持的对“好公司”的判断标准。

而很有意思的是，从投行和机构投资者角度看很多名噪一时的创业项目，往往获得的答案与风险投资基金的大佬们完全不同。

“现在很多成熟的资本市场大多是机构投资者为主，一个公司想要上市成功就必须说服大量的机构投资者认购IPO的股票”，但很多机构投资人和风险基金之间对企业关注的重点不太一样。

这意味着，也许风险投资基金认同的企业估值，到了机构投资者那里就成了“笑话”。2019年很多申请海外上市的中概股企业折戟沉沙，“这个因素占了很大的比例”。

在朱颖晖眼中，出现这样的情况也是可以预料的。

毕竟风险投资基金目的是将企业经营数据提升到能够上市的标准，从而完成上市步骤获取收益。而对于在股市上通过投资来获取收益的机构投资者而言，他们更关心这家企业真正经营的状况。

“因此投行或机构投资者，对企业财务数据的研判更加仔细和严格”。

而能否彻底解决用户的痛点，已经成为像朱颖晖这样的机构投资者挑选目标公司的先决条件。

所以真正弄懂从投行角度怎么来区别和判断一家企业的好坏，这对很多创业者和准备上市的企业家来说都非常有意义。

以下为Rickzhang频道对话朱颖晖实录，略经编辑：

Rickzhang：瑞幸解除陆正耀职务了，说明您的坚持是对的。那么您当时为什么不看好瑞幸？

朱颖晖：就瑞幸这个模式来说早期还是吸引我的，他是在模仿拼多多做一个针对高端行业的低端颠覆。

瑞幸的模式是通过互联网的这一套系统和工具，然后在人口密集的地方进行了高密度的扩张和开店，让用户能够在很短的时间内通过自提或者是快递迅速得到自己想要的产品。

这个模式本身的思路没有问题，但是在获得用户的方式上面是有问题的。

分析瑞幸的市场策略你能发现，其实他是在跟星巴克争夺一部分存量的客户人群。由于这么多年以来星巴克对中国的咖啡消费者进行了普及和教育，使得接受咖啡的很多人是这些品牌的忠实用户。

我们知道光靠营销，哪怕是再密集的营销、再好的营销，能影响的人只有20%的目标客群，剩下80%人如果想影响到，需要那20%的人大力推荐。

而这个其实才是瑞幸的软肋。许多喝过瑞幸咖啡的人，不太愿意把其分享给自己的朋友，或者说分享动力不足。根据市场营销学理论，你要从别的品牌当中把他的客户拉过来，需要付出非常大的代价，一般是要付出十倍甚至几十倍的产品优势才行。而瑞幸只是靠折扣券和补贴造成的这样的影响力，并不牢固。一旦这种影响对消费者来说不够的时候，这些用户又回到原来的品牌上去。

所以我觉得瑞幸选错了一个对手，造成用户的忠诚度较低，也就让公司的价值匹配不上股价。

Rickzhang：您刚才也说了其实瑞幸和拼多多的模式有一点像。那是不是可以认为如果瑞幸没有财务造假的话，还是有可能像拼多多一样，发展几年之后实现真正的盈利，然后越走越好？

朱颖晖：这不一样，拼多多和瑞幸是两种模式。拼多多只是做了一个连接的平台，因为拼多多的市场需求和用户是本身就存在的。

一方面，之前由于淘宝打假和树立形象，以及要给天猫做流量的倾斜，所以原来淘宝上的很多三线商家开始不受重视，得不到流量扶持，这样的淘宝商户就面临一个去留的问题。而另一方面，中国有广泛的三、四线城市人群才开始接触网购。在这部分人网购选择上，通常是低价格才有吸引力。

因此，拼多多就抓住了这个这个机会，把淘宝不重视的这些商家和广大的三、四线城市老百姓的网购需求做了一个连接。

有一点补充，其实拼多多现在拓展市场烧的不是自己的钱，他烧的是很多生产厂商的钱。例如所谓百亿补贴，很多时候是商家将价格降低多少，拼多多就用等同价格的平台广告流量方式来补贴，并不是真金白银。

而瑞幸一来是在卖自己的产品，不是在做平台；二来所有的补贴都是真金白银投入的。当然如果瑞幸有一个非常好的供应链管理的体系和能力，也能控制住自己的成本，可能还能实现在低价上的盈利。但很可惜的是，到目前为止，我们依然没有看到这样一个体系的成功建立。因此，瑞幸最后也只能是越补贴越有客户，而随着客户量增加则越卖越亏。

所以瑞幸不是拼多多，二者没有可比性。

Rickzhang：是不是瑞幸这个公司从一开始的策略就是失败的？

朱颖晖：我个人觉得不是。咖啡饮品现在在中国还是个巨大的市场，尤其主要消费咖啡的都是年轻的一代。八零后、九零后每天消耗咖啡，在很多大城市已经成为了一种生活习惯。所以我认为这肯定是个巨大的市场。

但是瑞幸没做起来，是跟整个团队有关系的。他的核心管理层一个是我们知道的陆正耀，一个是原来陆振耀的这个助理钱治亚，包括还有后面加盟叫杨飞做流量池的COO。这三个人从我接触过的情况看，并不认为他们是很市场化的一个团队。也就是说我并不认为他们能够靠一点一点的贴近用户和解决用户的痛点，然后把公司做到一定高度。

他们三个都没有这种能力，所以他们的打法就是高举高打，利用资本市场的关注度，然后迅速的通过数据的膨胀让公司上市。

但是我们知道上市只是万里长征的第一步，上市之后其实市场对上市公司的财务数据压力会非常大。在这个时候你要支持一个很高的股价，而且每个季度都要保持增长，还必须是高增长，这对他们的团队来说几乎不可能完成。

其实线下的餐饮是最不好干的一个门类。任何一个产品，只要是通过门店来扩张，一定有发展瓶颈的。而瓶颈的突破其实是蛮难的一个事，然后市场上又有不断的新品出来，会给品牌造成一个巨大的挑战和和和压力。这就意味着想做线下餐饮的团队，一定要有很强的学习能力，很强的执行力和很强的创新能力，才能够长久的发展下去。

你不能说陆正耀他们的市场战略在一开始时是失败的，只能说他们在上市之后受到了很大的压力，他们无法去缓解这种压力，就只好走歪门邪道去维持股价了。

所以有了数据造假，这其实在上市之日就已经埋下了伏笔。

Rickzhang：6月29日瑞幸已经开始退市，但最近又开始派送3.8折券、11-15元不等的抵扣券，并且开始采用微信社区群方式增加客户粘性，这是否意味着瑞幸已经找到了新的资方？

朱颖晖：我觉得找到新的投资人对瑞幸来说非常难。因为对于资本市场诚信是根本，是合作的基础。现在，瑞幸在资本市场的这个基础其实已经不存在了。

所以即使其处理完一系列的退市和诉讼问题，假如说这个品牌还在的话，他对世界上所有的投行来说，基本上也没有投资价值了。甚至很可能再过两年，也就不会有人记起瑞幸咖啡的这个案子。

而且说实话，瑞幸我们从投资人角度看基本上没什么资产，也就没有什么收购价值。他的店面是租的，不光不是资产还要承担租金；他的设备是融资租赁的，在上市前为了融资都抵押出去再通过融资租赁拿回来用，所有权都不在手上，也不是资产；还有品牌，现在瑞幸的品牌还有啥价值，全是负面的消息。

因此，除非有企业想通过收购瑞幸达到一些其他目的，否则一般的投资人不会参与后续投资。

Rickzhang：之前据说您拒绝投资蛋壳，是否因为其在该市场中竞争力并不突出还是其他的原因，您能详细谈谈吗？

朱颖晖：蛋壳乃至长租公寓这个赛道不是我研究的方向，所以我挺难对他们做出一个评判的。但是有一个投资人说过一句话，我觉得非常有道理。他说资本和实业之间的关系能用一首诗表示：实业是船，资本是帆；船太帆小，不能发展；船小帆大，容易翻船。我觉得这个赛道现在表现出来的，也恰恰是上面这个投资人的这个观点。

Rickzhang：长租公寓算独角兽企业吗？在您看来问题在哪里？

朱颖晖：刚才已经跟你说了，长途公寓这个赛道我们并不研究，或者说我们并不关注。毕竟任何一个细分行业或者是赛道，当然都值得创业者去关注和尝试，但能不能成功主要是看两点。一个是资本方对你的支持力度有多大，也就是说你能不能得到很多重要资本方的支持；另一个是你能不能解决用户的最核心痛点。

其实对于创业者的项目能不能获得资本方的支持，现在很多投行也是看你的这个项目能不能解决用户的最核心痛点。如果能解决，那说明你的项目是有生命力、有发展前景，当然会得到更多资本的支持。

如果要真谈的话，长租公寓也属于二房东的一种形式，并没有解决租客最核心的痛点。毕竟相较于寻找房屋的便捷性和租房的安全性而言，房租价格的便宜与否，其实是租客最关心的问题所在。而这点，与长租公寓获利的模式有很大的矛盾。

也许长租公寓中有新的、基于互联网的盈利模式，但因为不太符合我们的投资理念，所以也就不做研究了。

Rickzhang：2019年WeWork冲击上市失败后国际投行对长租公寓这种企业有什么样的看法转变？您能介绍下吗？

朱颖晖：也谈不上是翻天覆地，其实只不过是投行对于企业价值判断的标准的回归而已。原来对于新兴的这些企业，因为找不到原有对标的上市公司，大部分投行只要项目依靠互联网都把它放到了互联网公司的范围内，对它的收入进行估值而不是利润。

但现在，尤其是2019年WeWork冲击上市失败后，从美国的华尔街开始逐渐蔓延到全球投行，已经对新兴经济企业的范围做了一个更狭隘的认定。

目前大部分投行接受的标准是：业务要完全来自互联网，收入也要完全在互联网上实现的公司才是一个互联网公司。

这可能跟以前是一个比较大的不同，也成为风险投资基金和投行在企业价值认定上最大的差异。

Rickzhang：对于中概股的回港潮或退市潮，您有什么看法？您觉得他们的前景如何？

朱颖晖：我觉得首先中概股公司到国外上市，大部分的原因是因为国内这个证券法规定上市条件，很多中概股公司达不到，但是他们又有非常明确的增长和独特的商业模式。所以，大部分选择了去了国外上市。

这导致中概股企业的市场在国内，给他贡献利润的人也是国内的消费者，但是因为不在国内上市，国内消费者并没有分享到中概股成长壮大带来的资本增值的果实，有些不公平。

第二个就是中概股回归，我觉得是一个特别明智的选择。所以我特别欢迎中概股能够回来，然后扎根到这片让其壮大的土地上。

尤其是现在中国金融体制也正在改革，包括我们今年创业板的注册制度落实下来的一些改变，给中概股回归奠定了很好的基础。上个月已经出现第一支以“CDR”股权托管凭证上市的高科技企业，而且是跟中概股一样带着VIE架构上市的，就是一个很好的例子。

Rickzhang：网易、京东已经回港上市，接下来据说拼多多也有回港上市计划，您对此有什么看法？

朱颖晖：中概股回归呢，其实是有两种形式。像网易、京东这样的回港上市，它叫海外二次上市，这种比较简单，因为在不改变原有的管理架构和股权架构的情况之下，只是选择新的一个资本市场进行上市，投入的成本和时间都比较少，所以网易、京东这些急着要在香港上市，获取新的融资空间的企业会选择这种形式。

另一种呢，就是花费时间比较长，投入的精力也比较大，就是先在美国退市再回来上市。而目前采用这种方式的中概股呢，像之前的360基本上是回归A股市场的。

我个人觉得，短期来看他们会选择香港作为一个过渡和避风港，但长线来看这些中概股公司，如果国内的上市注册和金融条件逐渐成熟，必然还是以国内的金融市场作为一个最终的目的地。因为内地资本市场的估值一般都比较高，而且他们的消费者都是在国内的，这就让很多在美国几乎不被投资人关注的中概股公司，回到国内之后交易量就异常活跃。

但前提是在这一两年之内，国内的资本市场一定要优化完善相关的条件，为中概股回归创造良好的环境。

Rickzhang：国际经贸摩擦、疫情、中概股风险等问题导致市场不稳定，最近还有市场资金短缺的问题。在此环境下，您是否有考虑减少对外投资？或者趁资本短缺，投资成本低，扩大对外投资？

朱颖晖：这个问题对投行来说是两个方面的决策。

一方面，对于我们已投的企业，我觉得这是一次很好的考察机会，可以看出这家公司应对突发事件的能力。如果能力比较差的，那么我们可能会选择把项目卖掉或者与同产业的其他项目合并。我们想在这样背景下一定是留最强的，这是存量投资项目的决策。

另一方面，对于新的增量投资，我们现在也在积极的看一些企业。其实这个时候特别能反应一个团队的战斗精神和战斗的经验。一旦发现这种好的团队，然后有很明确的短期和长期规划，我们是一定会去支持这种企业到资本市场发展。